Autor | Asher (@Asher_ 0210)
El 20 de octubre, Chainlink Labs, la Fundación Cardano, Hedera, Aptos Labs, Ava Labs y la Fundación para el Desarrollo de Stellar presentaron conjuntamente comentarios a la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC), solicitando que la definición de "mercancías digitales" y su condición de no valores se escriban explícitamente en el texto de la propuesta "Normas de Regulación de Activos Cripto".
Cabe señalar que los tokens asociados a las seis instituciones mencionadas—LINK, ADA, HBAR, APT, AVAX y XLM—ya han sido clasificados como mercancías digitales en un documento interpretativo publicado por la SEC en marzo de este año. Dado que ya existe un reconocimiento de clasificación, ¿por qué las seis instituciones siguen solicitando conjuntamente cambios en las normas?
De la interpretación regulatoria a las disposiciones formales, ¿cuál es la diferencia?
El 17 de marzo de este año, la SEC de EE. UU. publicó una interpretación regulatoria sobre activos cripto, en la que enumeraba las mercancías digitales como una de las cinco categorías de activos cripto y citaba BTC, ETH y los seis tokens correspondientes a las instituciones de esta presentación conjunta. Según ese documento, el valor de las mercancías digitales proviene principalmente del funcionamiento de la red y de la oferta y demanda del mercado, y no de las expectativas de beneficios basadas en los esfuerzos gerenciales clave del equipo del proyecto.
El 18 de agosto, la SEC de EE. UU. propuso además las "Normas de Regulación de Activos Cripto", con la intención de establecer un régimen de emisión dedicado para ciertos contratos de inversión que involucran activos cripto, incluyendo arreglos como exenciones de registro. La propuesta tiene como objetivo aclarar qué normas deben seguir los proyectos cripto al recaudar fondos mediante arreglos de transacción que involucran la ley de valores. Sin embargo, la definición de mercancías digitales y su condición de no valores aparecen solo en contenido explicativo como el preámbulo de la propuesta y aún no se han escrito explícitamente en las disposiciones formales.
El "preámbulo" explica principalmente los antecedentes y la razón de ser de la elaboración de normas por parte del regulador, mientras que las disposiciones formales establecen directamente el ámbito de aplicación y los requisitos específicos de las normas. Las seis instituciones esperan que la definición de mercancías digitales y su condición de no valores puedan formar parte de las disposiciones formales.
Esta solicitud concierne a la estabilidad de la clasificación existente. La Ley de Procedimiento Administrativo de EE. UU. exige en principio que las normas sustantivas pasen por procedimientos de notificación y comentario, mientras que las normas interpretativas generalmente no están sujetas a los mismos requisitos procedimentales. Incorporar la clasificación de mercancías digitales a las normas formales ayudaría a elevar el umbral procedimental para futuros ajustes de las disposiciones pertinentes y a reducir la preocupación del mercado sobre cambios en la postura regulatoria.
Para los equipos de desarrollo, las plataformas de negociación y los proveedores de servicios del ecosistema, una clasificación más estable ayuda a reducir la incertidumbre de cumplimiento en las operaciones a largo plazo. Aunque escribirlo en el texto formal no puede descartar futuras revisiones o impugnaciones judiciales, puede dar a la clasificación existente una base normativa más clara.
Si los tokens no son valores, ¿cómo se determinan las transacciones relacionadas?
Otra demanda central de las seis instituciones es que la SEC de EE. UU. distinga claramente entre el token en sí y el contrato de inversión formado en torno al token. Incluso si una mercancía digital fue vendida alguna vez como objeto de un contrato de inversión, el token en sí no debería considerarse un valor por ese motivo. Por ejemplo, un proyecto vendió tokens en su etapa inicial para recaudar fondos de desarrollo y prometió crear rendimientos para los compradores mediante la construcción del equipo; tal arreglo de venta puede constituir un contrato de inversión. Sin embargo, después de que las promesas pertinentes se hayan cumplido o ya no sean válidas, si las transacciones de tokens entre terceros siguen constituyendo un contrato de inversión debe juzgarse por separado.
En respuesta a esta cuestión, las seis instituciones sugieren que, en principio, cuando las promesas del emisor respecto a los esfuerzos gerenciales clave ya no sean válidas, debería presumirse que las transacciones en el mercado secundario entre terceros no constituyen un contrato de inversión. Esto concierne a si la relación jurídica formada por el financiamiento temprano del token continuará afectando las transacciones de mercado posteriores. Además, las seis instituciones también propusieron que las transacciones de tokens de un proyecto no deberían considerarse constitutivas de un contrato de inversión simplemente porque el proyecto no adoptó el mecanismo de protección de cumplimiento previsto en la propuesta. Si se constituye o no un contrato de inversión aún debe juzgarse con base en el arreglo específico de la transacción.
Las actividades de staking igualmente requieren criterios claros de juicio. Incluso si el token subyacente es una mercancía digital, si los arreglos de staking ofrecidos por los proveedores de servicios involucran la ley de valores aún necesita analizarse a la luz de sus deberes y promesas de rendimiento. Por lo tanto, las seis instituciones solicitan que la SEC de EE. UU. aclare más las reglas aplicables a las actividades relevantes.
En una FAQ del personal publicada en septiembre, la SEC de EE. UU. ha proporcionado explicaciones complementarias sobre cuestiones como los tokens de recibo de staking, pero estas directrices no tienen efecto legal. Para el mercado, tras la clasificación de activos, lo que aún queda por resolver es qué transacciones y servicios están sujetos a la ley de valores y bajo qué condiciones terminan las restricciones relevantes.
Legislación estancada, la importancia de las reglas administrativas aumenta aún más
La demanda de estabilidad normativa de las seis instituciones también está relacionada con el avance de la legislación sobre la estructura del mercado cripto en EE. UU. Dado que el Congreso aún no ha aprobado un marco regulatorio integral, cómo formule reglas la SEC de EE. UU. afectará directamente cuánta certeza jurídica puede obtener la industria en el corto plazo.
El 15 de septiembre, el Senado votó sobre una moción procedimental para avanzar la "Ley de Claridad del Mercado de Activos Digitales" (CLARITY Act), con 49 votos a favor y 50 en contra, sin alcanzar el umbral requerido de 60 votos, y el avance del proyecto de ley fue bloqueado. La firma internacional de abogados DLA Piper analizó que, considerando el tiempo restante en el Congreso actual y otras prioridades legislativas, la posibilidad de completar la legislación sobre el proyecto de ley dentro del año se ha reducido enormemente. Si no puede aprobarse antes del final del Congreso actual, normalmente necesitaría reintroducirse y avanzarse en el nuevo Congreso en 2027.
En el contexto de un proceso legislativo estancado, el texto final de las "Reglas de Regulación de Activos Cripto" se vuelve aún más importante. Para las seis instituciones y los participantes de su ecosistema, mientras esperan el avance legislativo, impulsar a la SEC de EE. UU. a incorporar la clasificación existente en disposiciones formales es una opción realista para reducir la incertidumbre regulatoria actual.
¿Cuánto de las demandas de las seis instituciones puede implementarse finalmente?
Las demandas de las seis instituciones no se oponen enteramente a la dirección regulatoria actual de la SEC de EE. UU. Al publicar la interpretación de clasificación en marzo de este año, el presidente de la SEC de EE. UU., Paul Atkins, declaró que la mayoría de los activos cripto en sí mismos no son valores y que las relaciones de contrato de inversión también pueden terminar. También posicionó esta interpretación como un arreglo transitorio mientras el Congreso avanza la legislación sobre la estructura del mercado. Lo que las seis instituciones impulsan esta vez es dar a esta postura regulatoria una protección normativa más estable.
Sin embargo, respaldar la dirección de la clasificación no significa que la SEC de EE. UU. haya aceptado plasmarla en disposiciones formales. Hasta ahora, las solicitudes de modificación planteadas en esta presentación conjunta aún esperan una respuesta. Especialmente después de que la legislación del Congreso fue bloqueada, cuántos límites está dispuesta a aclarar la SEC de EE. UU. mediante sus propias reglas será clave para que las demandas de las seis instituciones puedan implementarse.
En torno a esta propuesta, las partes aún difieren sobre cómo la SEC de EE. UU. debería avanzar este conjunto de reglas. Bitwise y el Hyperliquid Policy Center esperan aclarar más la clasificación de tokens, ampliar el alcance de la protección de cumplimiento y aclarar las reglas sobre airdrops y recompras de tokens. Estas opiniones comparten puntos en común con las demandas de las seis instituciones, todas esperando que la SEC de EE. UU. traduzca su cambio regulatorio en estándares más específicos y confiables. El exfuncionario de aplicación de la ley de la SEC de EE. UU., John Reed Stark, y el académico de la Universidad de Duke, Lee Reiners, por el contrario, exigen que se retire la propuesta, argumentando que excede la autoridad de la SEC de EE. UU. y debilita la protección de los inversores.
Escribir la definición en el texto formal puede mejorar la estabilidad de la clasificación, pero las reglas mismas aún necesitan fundamentarse dentro de la autoridad estatutaria de la U.S. SEC. Las objeciones anteriores se dirigen a la propuesta en su totalidad en lugar de específicamente a las demandas de las seis instituciones, pero también muestran que incluso si se adoptan las demandas pertinentes, las reglas finales aún podrían enfrentar desafíos legales. La certeza a largo plazo que las seis instituciones esperan asegurar depende tanto de cómo la U.S. SEC la plasme por escrito como de si estas disposiciones pueden resistir una revisión judicial posterior.
