Nota del editor: Después de que la Reserva Federal volviera a entrar en un ciclo de subidas de tasas, el foco del debate del mercado está pasando de «por qué subir tasas en septiembre» a «hasta dónde llegará realmente esta ronda de subidas». El precio del petróleo se mantiene alto, la inflación vuelve a mostrar rigidez, y la inversión en infraestructura de IA y el gasto en defensa siguen siendo fuertes, lo que parece respaldar tasas más altas; pero al mismo tiempo, la vivienda, los automóviles, las pequeñas empresas y el consumo de ingresos bajos y medios ya se han visto claramente presionados por los altos costos de financiamiento. Cuando «la inflación sigue por encima del objetivo» se convierte gradualmente en consenso, empieza a surgir una pregunta más de fondo: ¿la economía estadounidense de hoy sigue siendo adecuada para entenderse con el marco tradicional de «recalentamiento económico—subida de tasas—enfriamiento de la demanda»?
En el último episodio de Goldman Sachs Exchanges, Robert Kaplan, vicepresidente de Goldman Sachs y expresidente de la Reserva Federal de Dallas, discutió la trayectoria de política tras la primera subida de tasas de la Fed en tres años. Reconoce la necesidad de la subida de septiembre y también considera razonable una subida más dentro del año, pero, en comparación con una fijación de precios más agresiva del mercado, Kaplan se inclina más por pensar que la Fed necesitará después pausar y volver a observar la economía, en lugar de entrar mecánicamente en un ciclo de subidas continuas.
En esta conversación, Kaplan, de hecho, descompone «cuántas veces más subirá la Fed» en un conjunto de problemas estructurales más de fondo: ¿la inflación proviene de la demanda o de la oferta? ¿Qué sectores puede realmente contener la tasa de política? ¿Y cuánto de las tasas de largo plazo ya se ha desprendido de la propia Fed y pasa a estar determinado por el déficit fiscal, los precios de la energía y la oferta de bonos?
Primero, la naturaleza de la inflación está cambiando, y la Reserva Federal no enfrenta un recalentamiento tradicional de la demanda. En el pasado, cuando el empleo era fuerte, los salarios subían y el consumo se expandía, subir tasas bastaba para frenar la inflación presionando la demanda. Pero actualmente la presión proviene simultáneamente de factores de oferta como el precio del petróleo, los aranceles y las restricciones a la oferta laboral. La Fed no puede aumentar la oferta de petróleo subiendo la tasa de fondos federales, ni puede eliminar los aranceles, pero si un shock de oferta dura lo suficiente, puede extenderse gradualmente a los precios del transporte, los bienes y los servicios. Por lo tanto, el propósito de subir tasas ahora no es exactamente eliminar directamente el shock de precios inicial, sino evitar que se convierta en una segunda ronda de inflación más amplia. Esto significa que la clave para juzgar la política futura no es solo si el precio del petróleo es alto, sino si el precio del petróleo está cambiando todo el sistema de precios.
Segundo, los sectores de la economía que la política monetaria puede afectar y las fuentes de crecimiento más fuertes actuales están desalineados. En el pasado, las subidas de tasas apuntaban a un ciclo económico relativamente sincronizado; ahora, sin embargo, dentro de la economía estadounidense aparece una clara divergencia. La vivienda, los automóviles, las pequeñas empresas y el consumo de bajos ingresos son altamente sensibles a las tasas de corto plazo y ya han sufrido una presión evidente; pero la inversión en infraestructura de IA y defensa sigue siendo fuerte. Más importante aún, los grandes proyectos de IA dependen principalmente de bonos de largo plazo, del mercado de crédito y de financiamiento accionario, no directamente de la tasa de fondos federales. Esto significa que, si la Fed sigue subiendo tasas, lo primero en recibir el impacto podría no ser la parte más caliente de la economía, sino aquellos sectores que ya se habían enfriado. Cuanto más avance la herramienta de política, más asimétrico puede volverse su efecto marginal.
Tercero, el mercado está metiendo simultáneamente dos problemas distintos en un solo precio: «tasas al alza». Las tasas de corto plazo reflejan principalmente la trayectoria futura de la Fed, pero los bonos del Tesoro a 10 años y plazos más largos están cada vez más influidos por el déficit fiscal, la oferta de deuda pública, los precios de la energía y la prima de plazo. Por eso Kaplan enfatiza que el alza de los rendimientos de largo plazo no puede entenderse simplemente como «el mercado espera que la Fed suba tasas más veces». Si el déficit fiscal no mejora claramente incluso con un crecimiento nominal fuerte, entonces que los inversores en bonos de largo plazo exijan un mayor retorno es en sí mismo una lógica de fijación de precios independiente de la Fed. En otras palabras, la curva de rendimiento del Tesoro está pasando de ser una simple operación de política monetaria a ser el resultado de la interacción conjunta de riesgos monetarios, fiscales y de oferta.
Cuarto, la actual fijación de precios de subidas de tasas del mercado también incorpora una prima de incertidumbre sobre el nuevo marco de política. Tras la llegada de Kevin Warsh, el mercado aún no comprende del todo su función de reacción, es decir, bajo qué condiciones de inflación, empleo y financieras la Fed actuará con qué intensidad. Cuando la función de reacción de la política aún no se ha estabilizado, el mercado suele dejar activamente un margen para lo «desconocido». Por lo tanto, el grado de endurecimiento incorporado en la curva de tasas actual no equivale necesariamente a que los inversores estén convencidos de que todas esas subidas se materializarán, sino que también puede ser simplemente el pago de una prima de riesgo por la incertidumbre sobre el precio del petróleo, la guerra y el nuevo marco de decisión de la Fed.
Si se resume esta conversación en un solo juicio, sería: el verdadero problema de este ciclo de política no es si la Fed está dispuesta a seguir subiendo tasas, sino que la herramienta tradicional de tasas está enfrentando una estructura económica cada vez más poco tradicional.
En este sentido, el objeto de discusión de este artículo ya no es solo si el próximo FOMC subirá tasas, sino hasta qué punto la política monetaria puede seguir dependiendo de una sola tasa de política para gestionar un ciclo económico altamente diferenciado cuando coexisten el CapEx de IA, la expansión fiscal y múltiples shocks de oferta.
A continuación, el contenido original (el contenido original ha sido ligeramente editado para facilitar la lectura y comprensión):
Puntos clave
Robert Kaplan, vicepresidente de Goldman Sachs y expresidente de la Reserva Federal de Dallas, señaló que, debido a la clara divergencia que está apareciendo dentro de la economía estadounidense, la fijación de precios del mercado sobre la magnitud del endurecimiento posterior de la Fed podría haber superado la necesidad real.
En el pódcast Goldman Sachs Exchanges, Kaplan indicó que, por un lado, la infraestructura de inteligencia artificial (IA) y el gasto en defensa siguen prosperando; por otro, sectores altamente sensibles a las tasas, como la vivienda y los automóviles, ya soportan una presión evidente en un entorno de tasas altas. La interacción de múltiples fuerzas hace que la necesidad de que la Fed endurezca aún más la política pueda no ser tan fuerte como refleja la actual fijación de precios del mercado.
· La Fed podría volver a subir tasas, pero de forma limitada: Kaplan prevé que la Fed podría subir tasas una vez más, llevando la tasa de fondos federales a alrededor del 4%—4,25%, y luego pausar y reevaluar la situación económica. Pero el mercado actualmente descuenta más subidas. Kaplan cree que esto incluye cierta prima de riesgo, que podría reflejar la incertidumbre de los inversores sobre la trayectoria del precio del petróleo y sobre cómo ajustará la política el presidente de la Fed, Warsh, ante los datos económicos.
· La tasa neutral sigue siendo importante: Kaplan dijo que la tasa neutral, aunque no es el «único criterio» para decidir la política monetaria, sigue teniendo valor de referencia. En su opinión, una subida más podría llevar la tasa de política de la Fed por encima del nivel neutral, ejerciendo así un efecto «ligeramente restrictivo» sobre la economía.
· Un shock sin guion de política preexistente: Kaplan describe la economía actual como un mercado laboral de «bajos despidos, bajas contrataciones (low fire, low hire)»: los aranceles, las restricciones a la oferta laboral por el endurecimiento migratorio y el shock del precio del petróleo aparecen al mismo tiempo que un auge histórico del gasto de capital. Es una combinación de oferta sin precedentes en los manuales. Kaplan cree que, en este entorno, el foco de la Fed ya no es eliminar el shock de oferta inicial, sino limitar en la medida de lo posible el «desbordamiento» de la inflación hacia más precios de bienes y servicios.
Puntos del texto principal
El 16 de septiembre, la Reserva Federal elevó el rango objetivo de la tasa de fondos federales en 25 puntos básicos, hasta 3,75%—4,00%. En su comunicado, la Fed afirmó que la actividad económica estadounidense sigue expandiéndose a un «ritmo sólido», pero que la inflación sigue alta, por lo que se necesita apoyar aún más el regreso de la inflación al objetivo del 2%.
Para Robert Kaplan, esta subida de tasas no fue en sí misma una sorpresa. La verdadera pregunta es: ¿se trata de un ajuste preventivo o del inicio de una nueva ronda de subidas continuas?
La respuesta de Kaplan se acerca más a lo primero.
Una subida más podría ser razonable, pero Kaplan no cree que hagan falta muchas subidas consecutivas
Kaplan considera que la decisión de la Fed de subir tasas en septiembre fue razonable.
En el otoño de 2025, la Fed recortó tasas tres veces consecutivas. Al entrar en 2026, el entorno económico cambió: los incentivos fiscales seguían surtiendo efecto, la inversión en infraestructura de IA se expandía rápidamente y, al mismo tiempo, los conflictos geopolíticos impulsaban el precio del petróleo. La Fed optó en un momento dado por esperar, con la esperanza de que los precios de la energía cayeran por sí solos, pero ese proceso no ocurrió tan rápido como se esperaba.
Lo que realmente preocupa a Kaplan no es solo la inflación interanual, sino que la inflación mensual reciente sigue siendo relativamente fuerte.
Según datos de la Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos, el IPC de agosto subió un 0,4% intermensual y un 3,4% interanual; el IPC subyacente subió un 0,3% intermensual. Esto significa que, aunque la inflación está muy por debajo de sus máximos anteriores, al menos en los datos recientes aún no ha vuelto de forma estable a un ritmo compatible con el objetivo del 2%.
Pero esto no significa que Kaplan apoye una ronda de endurecimiento significativo.
El propio diagrama de puntos del último FOMC también es relativamente moderado. Las proyecciones de septiembre muestran que la mediana de la tasa de fondos federales a finales de 2026 es del 4,1%, y en 2027 sigue siendo del 4,1%. Según la distribución de puntos, de los 18 participantes, 12 prevén una tasa mediana de 4,125% a finales de año, 4 prevén 4,375%, y solo dos prevén que se mantenga cerca del nivel actual.
Kaplan se inclina más por una trayectoria de «dar un paso y observar»: ya se subió una vez en septiembre; si en octubre no hay un nuevo shock inflacionario, se puede omitir temporalmente; y en diciembre considerar una subida de 25 puntos básicos.
De este modo, el rango de tasas subiría hasta aproximadamente 4,00%—4,25%.
Kaplan estima que la tasa neutral nominal de Estados Unidos también se sitúa más o menos en ese nivel. La llamada tasa neutral es el nivel de tasas que, en teoría, ni estimula claramente la economía ni la reprime claramente; no es un dato directamente observable, sino una estimación de política.
Por lo tanto, en opinión de Kaplan, si se sube una vez más en diciembre, la Fed podría haber llegado ya cerca de la neutralidad. A partir de ahí, si es necesario entrar aún más en terreno restrictivo debe reevaluarse, en lugar de asumir de antemano que habrá más subidas consecutivas.
¿Por qué el mercado sigue apostando por más subidas de tasas? La clave es que la "función de reacción de la política" aún no es lo suficientemente clara
La verdadera divergencia entre Kaplan y el mercado no radica en "si habrá una subida más", sino en cuántas habrá después.
Él considera que el grado de endurecimiento que el mercado de tasas de interés tiene descontado actualmente podría ser mayor que la magnitud de subidas que realmente se necesitará al final.
Una de las razones importantes es que el mercado sigue pagando una prima de riesgo por la incertidumbre.
En primer lugar, la función de reacción de la política (reaction function) del nuevo presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, aún no ha sido completamente comprendida por el mercado.
La llamada función de reacción de la política, en términos simples, es el intento del mercado por determinar: cuando variables como la inflación, el empleo y las condiciones financieras cambian, ¿con qué intensidad y a qué velocidad ajustará la Reserva Federal las tasas de interés?
Cuando el mercado está familiarizado con un presidente de banco central, los inversores suelen poder estimar aproximadamente la trayectoria de la política basándose en discursos y patrones de decisión pasados. Pero si este conjunto de patrones aún no se ha formado, el mercado de bonos generalmente necesita añadir un "colchón" adicional, es decir, una prima de riesgo.
Por lo tanto, Kaplan considera que parte de las expectativas de subidas de tasas en la curva actual no necesariamente representan que los inversores estén convencidos de que la Fed subirá tanto, sino que podrían estar descontando el precio de "todavía no sabemos completamente cómo reaccionará Warsh".
Al mismo tiempo, considera que el mercado también está pagando una prima por otro riesgo: que el precio del petróleo se mantenga elevado durante mucho tiempo.
Si el shock energético termina pronto, la Reserva Federal normalmente puede optar por "mirar a través" de las subidas de precios a corto plazo. Pero si un shock de oferta persiste durante seis meses, ocho meses o incluso más, puede propagarse gradualmente a más rubros de precios como el transporte, los alimentos, la manufactura y los servicios.
Esta es también la corrección de Kaplan a la opinión de que "los shocks de oferta no deberían provocar subidas de tasas".
Aumentar la tasa de fondos federales ciertamente no puede incrementar la oferta de petróleo, ni puede hacer bajar directamente el precio del crudo. Pero sí puede reducir la demanda en otros sectores, disminuyendo así la velocidad con la que el aumento de los precios de la energía se propaga a una inflación más amplia.
Por lo tanto, para la Fed, lo que realmente importa no es cuánto ha subido el precio de la energía en sí, sino si un shock exógeno puede convertirse en una inflación de segunda ronda más amplia.
El mayor desafío: la IA está en auge, pero los sectores sensibles a las tasas de interés ya no están calientes
Esta es también la razón por la que Kaplan no está a favor de subir tasas de manera mecánica y consecutiva.
La economía estadounidense actual no está en un sobrecalentamiento generalizado en el sentido tradicional, sino que presenta una diferenciación muy evidente. La inversión en infraestructura de IA sigue creciendo rápidamente y el gasto en defensa también se mantiene fuerte; pero la vivienda, los automóviles y las empresas orientadas a consumidores de ingresos bajos y medios ya muestran una debilidad clara. Esto crea un dilema para la política monetaria: los sectores que la tasa de fondos federales golpea más fácilmente son precisamente los que ya no están más calientes en la economía.
El sector inmobiliario es el ejemplo más directo.
Las altas tasas hipotecarias reducen la capacidad de compra de vivienda de los residentes y, al mismo tiempo, los propios promotores inmobiliarios a menudo necesitan depender de financiamiento a corto plazo para sostener el inventario y la rotación de proyectos. Por lo tanto, cuando la Fed sube las tasas de corto plazo, estas empresas pueden enfrentar simultáneamente una demanda más débil y costos de financiamiento más altos.
Las pequeñas empresas y las personas que dependen de préstamos a tasa flotante también enfrentan presiones similares. Pero la estructura de financiamiento de la inversión en infraestructura de IA no es exactamente la misma.
Las grandes empresas tecnológicas y los proyectos de infraestructura dependen más de bonos corporativos, del mercado de bonos a largo plazo y del financiamiento de capital. Por lo tanto, en comparación con la tasa de fondos federales, podrían preocuparse más por toda la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. y los diferenciales de crédito.
El juicio de Kaplan es que solo aumentar la tasa de política de corto plazo no es suficiente para detener significativamente la expansión de la infraestructura de IA.
Esto también explica por qué la economía estadounidense puede presentar simultáneamente dos fenómenos que parecen contradictorios: por un lado, un auge de la inversión de capital y beneficios empresariales que se mantienen resistentes; por otro, la vivienda y parte del sector de consumo ya sienten una presión evidente.
Él resume el mercado laboral actual como "low fire, low hire": bajos despidos, bajas contrataciones.
Esto es diferente del típico sobrecalentamiento económico del pasado. El empleo no ha sufrido un deterioro a gran escala, pero la disposición de las empresas a contratar tampoco es fuerte, por lo que el mercado laboral no es por ahora la señal más clara de política monetaria.
Kaplan considera que la Reserva Federal se enfrenta ahora a una combinación realmente poco común: un ciclo de inversión de capital de nivel histórico, junto con múltiples shocks de oferta como la energía, los aranceles y las restricciones en la oferta laboral.
El modelo tradicional de "sobrecalentamiento económico—subida de tasas—enfriamiento de la demanda" se ha vuelto, por lo tanto, menos útil.
El bono del Tesoro a 10 años supera el 5%, el problema ya no es solo la Fed
Si las tasas de corto plazo responden principalmente a "cuánto más subirá la Reserva Federal", entonces las tasas de largo plazo están respondiendo a otra pregunta: a qué precio están dispuestos los inversores a mantener deuda del gobierno estadounidense a largo plazo.
Este es también el punto que Kaplan considera más fácil de pasar por alto en el mercado actual.
Datos del Departamento del Tesoro de EE. UU. muestran que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años fue de 4,96% el 22 de septiembre y subió a 5,11% el 23 de septiembre; los rendimientos a 20 y 30 años subieron en el mismo período a 5,45% y 5,40%, respectivamente.
Los rendimientos de largo plazo ya están significativamente por encima de la tasa de política actual.
Kaplan considera que esta parte del movimiento no puede explicarse simplemente como "el mercado espera que la Fed siga subiendo tasas". Los bonos del Tesoro a 10 años o incluso a plazos más largos se verán cada vez más afectados por el déficit fiscal, la oferta de bonos y los riesgos de inflación a largo plazo.
Datos de la CBO de septiembre muestran que en los primeros 11 meses del año fiscal 2026 el déficit presupuestario federal de EE. UU. fue de aproximadamente 2 billones de dólares, aparentemente unos 6.000 millones menos que el año anterior; pero tras excluir el desfase de fechas de pago, el déficit del mismo período de este año fue en realidad unos 82.000 millones más alto que el del año pasado.
Esto significa que, aunque el crecimiento económico nominal sigue siendo fuerte, la brecha fiscal de EE. UU. no ha mostrado una mejora evidente.
A juicio de Kaplan, esto obligará a los inversores en bonos de largo plazo a exigir una compensación de rendimiento más alta. Las recompras de bonos del Departamento del Tesoro de EE. UU. pueden mejorar en cierta medida la liquidez del mercado y la gestión de la deuda, pero Kaplan enfatiza que esto no es lo mismo que reducir realmente el déficit fiscal. Por lo tanto, considera que el problema central de las tasas de largo plazo ya se inclina cada vez más hacia lo fiscal, y no hacia la política monetaria en sí.
Esta es también la razón por la que, tras la subida de tasas de la Fed en septiembre, la curva de bonos del Tesoro de EE. UU. no se revalorizó simplemente según "otros 25 puntos básicos": gran parte de las expectativas de endurecimiento ya se habían reflejado antes en la curva, y el extremo largo tiene además su propia lógica fiscal.
¿Qué observar a continuación? No es "si la Fed es halcón o no", sino si la inflación sigue propagándose
El juicio de referencia de Kaplan para la próxima reunión sigue inclinándose hacia "pausar".
La próxima reunión del FOMC de la Reserva Federal se celebrará del 27 al 28 de octubre. Antes de eso, el mercado también recibirá dos conjuntos de datos clave de inflación: la BEA publicará el 30 de septiembre los datos de ingresos y gastos personales de agosto, que incluyen el índice de precios PCE; la BLS publicará el 14 de octubre el IPC de septiembre.
Si la inflación mensual comienza a enfriarse, el precio del petróleo no se propaga más a otros precios de bienes y servicios, y al mismo tiempo la vivienda, los automóviles y el consumo siguen soportando la presión de las altas tasas, entonces la trayectoria que Kaplan describe de "una subida más en diciembre y luego pausar para observar" será más fácil de sostener.
Por el contrario, si el PCE y el IPC vuelven a acelerarse notablemente, o si las encuestas empresariales muestran que los shocks energéticos y de otro tipo de oferta se están transmitiendo a un número creciente de rubros de precios, la Reserva Federal podría no tener espacio para esperar hasta diciembre.
Por lo tanto, lo que realmente hay que observar actualmente ya no es una simple cuestión de "halcón o paloma".
La variable más crítica de este ciclo de política es: si el shock de oferta solo ha elevado unos cuantos precios o si ha comenzado a cambiar todo el proceso de inflación.
Si es solo lo primero, el mercado podría haber apostado efectivamente por demasiadas subidas de tasas; si es lo segundo, entonces el precio de las tasas que hoy parece elevado podría gradualmente obtener validación de los fundamentos.
