Autor: RickyW, Mitglied des Investmentteams von YZi Labs
Übersetzung: Jiahuan, ChainCatcher
In letzter Zeit habe ich mich intensiv mit On-Chain-Aktien beschäftigt, und ein Gedanke lässt mich nicht los.
Wenn ich einen Entwicklungstrend für vielversprechend halte, warum kann ich diese Einschätzung dann nicht in ein Portfolio verwandeln, es mit Kryptowährungen kaufen und andere daran teilhaben lassen?
Zum Beispiel: Ich bin der Meinung, dass KI die Stromnachfrage stark erhöhen wird, also möchte ich vielleicht in Stromerzeugung, Stromnetze und relevante Gerätehersteller investieren. Ich möchte nicht nur, dass ein Chatbot mir fünf Aktienticker gibt, sondern ich möchte verstehen, worin dieses Portfolio konkret investiert, diese Vermögenswerte kaufen und sie entsprechend meiner sich ändernden Einschätzung kontinuierlich anpassen und nutzen.
Ein solches Produkt würde ich tatsächlich gerne ausprobieren.
Aber dann frage ich mich immer wieder: Kann man ein solches Produkt nicht auch auf Basis eines normalen Wertpapierkontos erstellen? Was verbessert es konkret, es auf die Blockchain zu bringen?
Bevor ich mich für diese Produkte begeistere, möchte ich zunächst klären, wie sie im Kern funktionieren. Wer hält die Aktien? Was repräsentieren die Token? Wie bekommt man sein Geld zurück? Und an welchen Stellen können Start-ups ein echtes Geschäft aufbauen?
Was genau kaufst du eigentlich?
Der Aktienkauf fühlt sich schon lange sehr digital an. App öffnen, Knopf drücken, eine Zahl ändert sich. Was Aktien digital gemacht hat, war nicht die Blockchain.
Hinter diesem Knopf bearbeitet ein Broker deine Order, ein Handelsplatz bringt Käufer und Verkäufer zusammen, das Clearing- und Abwicklungssystem berechnet die von den Parteien geschuldeten Gelder und Wertpapiere und führt die Lieferung durch, während Verwahrstellen und Registerstellen die Wertpapiere aufbewahren und die Eigentumsnachweise führen. Manche Institute übernehmen gleich mehrere dieser Funktionen.
Bei einer üblichen Wertpapierkontokonstruktion bist du der wirtschaftliche Berechtigte der Aktien, während der eingetragene Inhaber ein Intermediär oder Nominee ist. Zwischen dir und dem börsennotierten Unternehmen besteht ohnehin eine ganze Reihe von Aufzeichnungen und Rechtsbeziehungen. Investor.gov hat für diesen Unterschied eine einfache Erklärung.
„On-Chain-Aktien“ kann mehrere verschiedene Dinge bedeuten:
Token, die mit tatsächlichem Aktieneigentum oder rechtlich anerkannten indirekten Wertpapieransprüchen verbunden sind.
Produkte, die von Dritten ausgegeben werden und durch an anderer Stelle verwahrte Aktien besichert sind.
Derivate, die den Aktienkurs nachbilden, aber kein Eigentum an der Aktie verleihen.
Die zweite Kategorie stiftet am leichtesten Verwirrung. Ein Produkt kann selbst dann, wenn es vollständig durch Aktien besichert ist, lediglich ein Zertifikat sein, das von einem anderen Unternehmen ausgegeben wurde, und nicht eine Beteiligung an dem Unternehmen, auf das der Tokenname verweist.
Zum Beispiel beschreibt xStocks seine Produkte als vollständig besicherte Tracking-Zertifikate und nicht als direkte Beteiligungen und stellt ausdrücklich klar, dass diese Produkte den Inhabern kein Aktionärsstimmrecht verleihen. Eine vom Personal der US-Börsenaufsichtsbehörde (SEC) veröffentlichte Übersicht erklärt ebenfalls, warum unterschiedliche Tokenisierungsstrukturen Anlegern unterschiedliche Rechte verleihen.
Daher werde ich die Frage in zwei Teile aufteilen: Durch welche Vermögenswerte wird dieser Token gedeckt? Und welche Rechte kann ich als Inhaber eigentlich geltend machen?
Dass auf dem Token der Name Apple steht, beantwortet keine dieser beiden Fragen. Und was passiert mit deinen Rechten, wenn der Emittent insolvent wird?
Wie wird eine Aktie zu einem Token?
Wir veranschaulichen dies anhand eines vereinfachten aktiengestützten Produkts. Angenommen, eine Apple-Aktie ist 100 US-Dollar wert. Dies ist nur ein Beispiel und nicht der aktuelle Aktienkurs.
Der Emittent sorgt dafür, dass die echten Aktien in einem dafür vorgesehenen Wertpapier- oder Depotkonto verwahrt werden. Der Emittent ist für die Einrichtung des Produkts verantwortlich, der Broker unterstützt beim Kauf und Verkauf der Aktien, und die Verwahrstelle ist für die Verwahrung der Vermögenswerte zuständig. Apple selbst ist nicht unbedingt der Emittent des Tokens.
Anschließend erstellt der Emittent gemäß den Produktbedingungen die Token, das heißt, er „prägt“ sie. Angenommen, anfangs entspricht ein Token einer Aktie. Das bedeutet nicht, dass eine weitere Apple-Aktie geschaffen wurde, sondern dass ein Token geschaffen wurde, der Rechte an einem bereits vorhandenen Vermögenswert repräsentiert. Dividenden, Aktiensplits und das Produktdesign können dazu führen, dass sich dieses Umtauschverhältnis im Laufe der Zeit ändert.
Einige Systeme erlauben autorisierten Institutionen, zwischen Aktien und Token zu konvertieren. Andere Systeme erlauben berechtigten Kunden, nach Eröffnung eines Kontos und Prüfung direkt Token zu zeichnen und zurückzugeben. Der Leitfaden für autorisierte Teilnehmer von Alpaca ist ein konkretes Beispiel dafür.
Als Nächstes kommt der Vertrieb. Börsen oder Investment-Apps bieten diese Produkte berechtigten Nutzern an. Market Maker stellen Kauf- und Verkaufsquotes und tragen das Risiko mit ihrem eigenen Bestand und Kapital. Die Börse ist der Handelsplatz, und der Market Maker ist einer der Teilnehmer daran.
Du kannst die Token über die Plattform halten oder, sofern das Produkt dies unterstützt, die Token in deiner eigenen Wallet aufbewahren. Doch wenn du die Token selbst hältst, bedeutet das nicht, dass die zugrunde liegende Verwahrstelle verschwindet. Die Blockchain kann den Token-Bestand anzeigen, aber sie kann nicht unabhängig nachweisen, dass die entsprechenden Aktien tatsächlich in einem Wertpapierkonto verwahrt werden.
Schließlich gibt es zwei Wege, auszusteigen, und sie sind nicht identisch:
Verkaufen: Ein anderer Käufer übernimmt deine bestehenden Token.
Rückgabe: Nach dem Verfahren des Emittenten werden die Token aus dem Umlauf genommen, und du erhältst die in den Produktbedingungen vereinbarten Vermögenswerte, sei es Bargeld, Stablecoins oder Wertpapiere.
Dass du einen bestimmten Token kaufen kannst, bedeutet nicht, dass du automatisch zur direkten Rückgabe berechtigt bist. Mindestbeträge, Gebühren, Bearbeitungszeiten und Berechtigungsanforderungen sind alle wichtig.
Außerdem: Wenn ein Token zehnmal den Besitzer wechselt, bedeutet das nicht, dass am Markt zehn neue Aktien gekauft wurden. Das Handelsvolumen und die Größe der Vermögenswerte hinter dem Produkt sind zwei verschiedene Zahlen.
Was bringt den Token-Preis nahe an den Aktienkurs?
Angenommen, der Aktienkurs beträgt 100 US-Dollar und der Token-Preis 105 US-Dollar. Berechtigte Institutionen könnten möglicherweise Aktien kaufen, Token erzeugen und die Token dann verkaufen. Wenn die Preisdifferenz ausreicht, um Kosten und Risiko zu decken, ist dieses Geschäft profitabel. Ein erhöhtes Token-Angebot hilft, den Preis wieder zu drücken. Wenn der Token-Preis zu niedrig ist, kann Kaufen und Zurückgeben ebenfalls in die entgegengesetzte Richtung wirken.
Das ist Arbitrage. Entscheidend ist, ob diese Geschäfte tatsächlich ausgeführt werden können und nicht nur, ob auf dem Bildschirm ein Echtzeitpreis angezeigt wird.
Nehmen wir nun an, es ist Sonntag. Die Token werden weiterhin gehandelt, aber der zugrunde liegende Aktienmarkt ist geschlossen. Wie einfach können Market Maker dann noch ihre Risiken absichern? Gibt es jemanden, der eine Rückgabe bearbeiten kann? Zu welchem Preis erfolgt die Rückgabe?
Daher würde ich „Rund-um-die-Uhr-Handel“ nicht mit der Möglichkeit gleichsetzen, jederzeit zu einem angemessenen Preis handeln zu können. Die Geld-Brief-Spanne kann sich ausweiten, und der Token-Preis kann vom Aktienkurs abweichen. In diesem Zusammenhang lohnt sich die Erklärung von xStocks zum Primär- und Sekundärmarkt.（）
Wer ist in dieser Branche wofür verantwortlich?
Die einfachste Aufteilung, die ich bisher gefunden habe, ist:
Aktien → Brokerage und Verwahrung → Rechtsstruktur und Token-Emittierung → Handel und Vertrieb → Portfolios, Kredite und andere Anwendungen.
Die vorgelagerte Seite ist für die Vermögenswerte und die damit verbundenen Rechte verantwortlich. Die mittlere Ebene wandelt diese Rechte in Produkte um, die Menschen erwerben und handeln können. Die nachgelagerte Seite ist dafür verantwortlich, Anwendungen zu entwickeln, die Menschen gerne nutzen.
Darüber hinaus gibt es die Arbeit, die das gesamte System am Laufen hält:
- Blockchains und Smart Contracts zeichnen Guthaben auf und führen vordefinierte Regeln aus.
- Stablecoins und Zahlungskanäle sind für den Geldfluss verantwortlich und bringen gleichzeitig ihre eigenen Emittenten- und Rückzahlungsrisiken mit sich.
- Wallets und Sicherheitssysteme verwalten Schlüssel, Autorisierungen und Berechtigungen.
- Marktdaten und Orakel übermitteln Preise und externe Informationen an Anwendungen. Preis-Orakel sind nicht gleichbedeutend mit Reserve-Nachweisen.
- Compliance-Systeme bestimmen gemäß den relevanten Regeln, wer kaufen, halten, übertragen und zurückzahlen darf.
- Lebenszyklus-Dienstleistungen sind für die Abwicklung von Ereignissen wie Dividenden, Aktiensplits und Fusionen verantwortlich. Die Abstimmung dient dazu, zu überprüfen, ob Token-Guthaben, Verwahrungsaufzeichnungen und Kundenkonten übereinstimmen.
Dass eine Transaktion on-chain bereits endgültig bestätigt wurde, bedeutet nicht, dass alle zugrunde liegenden Wertpapier- oder Bankprozesse zum selben Zeitpunkt ebenfalls abgewickelt wurden. Dahinter stehen weiterhin Institutionen, Geschäftsprozesse und rechtliche Verpflichtungen.
Außerdem braucht jede Partei ein Geschäftsmodell. Broker und Verwahrstellen erheben Servicegebühren; Emittenten können Produktgebühren oder Zeichnungs- und Rücknahmegebühren erheben; Börsen erheben Handelsgebühren; Market Maker verdienen die Geld-Brief-Spanne, während sie Risiken managen; Infrastrukturunternehmen verkaufen Software; und Anwendungen müssen über Nutzer oder Vertriebskanäle Einnahmen erzielen.
Als Investor achte ich darauf: Wer löst ein Problem und wird dafür bezahlt? Dass ein großer Teil des Handels über ein bestimmtes Netzwerk läuft, bedeutet nicht automatisch, dass es große Einnahmen erzielt; und dass ein Unternehmen gut wirtschaftet, bedeutet nicht automatisch, dass seine Token-Inhaber am Gewinn teilhaben können.
Warum muss das unbedingt on-chain gebracht werden?
Traditionelle Broker bieten längst Bruchstückhandel, Portfolios und Wertpapierkredite an. Das sind keine Erfindungen der Krypto-Branche.
Was mich wirklich interessiert, ist: Was passiert, wenn Menschen über dieselbe Infrastruktur in Aktien investieren, gleichzeitig Stablecoins halten, handeln, Kredite aufnehmen und Finanzprodukte entwickeln können?
Meiner Meinung nach gibt es fünf Gründe, warum diese Sache Aufmerksamkeit verdient.
1. Mit Stablecoins Kapital einbringen macht Vermögenswerte leichter zugänglich.
Nicht überall auf der Welt können Menschen ohne Weiteres ein gut nutzbares Wertpapierkonto eröffnen. Für diejenigen, die bereits Stablecoins halten, ist es ein zusätzlicher Aufwand, die Stablecoins zunächst in Fiat-Geld auf einem Bankkonto umzutauschen und dann Geld auf ein anderes Konto zu überweisen.
Tokenisierte Aktien können berechtigten Investoren einen direkteren Weg bieten, vom Halten von Stablecoins zur Aktienanlage zu gelangen. Dadurch lassen sich Anlageprodukte leichter in verschiedenen Märkten vertreiben, insbesondere an Menschen, die bereits Kryptowährungen nutzen. Es beseitigt weder lokale Vorschriften noch die Anforderungen an die Kontoeröffnungsprüfung; konkrete Produkte unterliegen weiterhin geografischen Beschränkungen, aber es kann den Prozess der Kapitaleinbringung und des Produktvertriebs deutlich vereinfachen.
2. Entwickler können mehr Produkte erstellen, ohne alles von Grund auf neu aufbauen zu müssen.
Angenommen, Sie möchten rund um die Einschätzung „KI wird die Stromnachfrage antreiben“ ein Portfolio aufbauen. Sie brauchen nicht nur eine Liste von Unternehmen, sondern auch die Möglichkeit, Vermögenswerte zu kaufen, zu halten, die Allokation anzupassen und bei Bedarf Finanzierungsdienste in Anspruch zu nehmen.
Mit kompatiblen Token und Protokollen können Entwickler vorhandene Wallets, Handelsplätze, Kreditinfrastruktur und Smart Contracts wiederverwenden. Das schafft Raum für Indizes, Derivate, automatisierte Portfolios und Produkte, an die wir noch nicht gedacht haben.
Der Vorteil liegt darin, dass die Einstiegskosten für das Ausprobieren neuer Produkte niedriger sind. Ein kleines Team kann sich darauf konzentrieren, den Teil der Erfahrung, in dem es sich differenziert, gut umzusetzen.
3. Anleger können Positionen übertragen, nicht nur Geld.
Wenn ich eine benutzerfreundlichere Anwendung entdecke, möchte ich meine bestehenden Positionen lieber direkt dorthin übertragen, anstatt sie zuerst zu verkaufen, das Geld abzuheben und es dann woanders neu zu kaufen.
Traditionelle Broker unterstützen bereits die direkte Übertragung von Positionen, ohne Vermögenswerte zu verkaufen. Die Chance on-chain besteht darin, Positionen leichter zwischen kompatiblen Wallets, Anwendungen und Protokollen übertragen und nutzen zu können.
Übertragbare Aktien-Token haben das Potenzial, dies zwischen kompatiblen Wallets und Plattformen zu ermöglichen. Beispielsweise ist xStocks so konzipiert, dass es wallet-, börsen- und DeFi-protokollübergreifend genutzt werden kann.
Kompatibilität bleibt wichtig. Aber die Möglichkeit, Vermögenswerte mitnehmen zu können, verändert die Beziehung zwischen Anlegern und Anwendungen. Anwendungen müssen kontinuierlich Wert bieten, um Ihr Geschäft zu behalten.
4. Positionen müssen nicht nur im Konto liegen.
Berechtigte Aktien-Token können als Kreditsicherheit oder Margin verwendet werden. Das geschieht bereits: Kamino ermöglicht es Nutzern, bestimmte xStocks-Produkte als Sicherheit zu hinterlegen und USDC zu leihen.
Sofern die relevanten Produkte und Plattformen dies unterstützen, können Halter Token auch verleihen und Zinsen erhalten, die Kreditnehmer zahlen; sie können auch automatisierten Market Makern Liquidität bereitstellen und Handelsgebühren verdienen. Diese Gebühren stammen aus echter Handelsaktivität, wie der Gebührenmechanismus von Uniswap zeigt.
Dies sind zusätzliche Optionen, keine kostenlosen Erträge. Kreditaufnahme birgt Liquidationsrisiken, und das Verleihen von Vermögenswerten oder die Bereitstellung von Liquidität bringt Risiken mit sich, die über das bloße Halten von Vermögenswerten hinausgehen.
5. Handel und Abwicklung können rund um die Uhr wie das Internet laufen.
Nachrichten hören nicht auf, wenn die Börse schließt. Token-Märkte, die verlängerte Handelszeiten unterstützen, können nachts und am Wochenende weiterlaufen, sodass Anleger nicht bis zur nächsten Eröffnung warten müssen, um auf Nachrichten zu reagieren.
Bei der Abwicklung gibt es einen weiteren eigenständigen Vorteil: Aktien-Token und Stablecoins können in derselben atomaren On-Chain-Transaktion getauscht werden, das heißt, die Lieferung beider Seiten erfolgt entweder gleichzeitig oder gar nicht. Das verringert das Risiko, dass eine Partei bei einer Transaktion Vermögenswerte geliefert hat, aber die Vermögenswerte der anderen Partei nicht erhalten hat.
Der Unterschied ist hier wichtig: Dass Token rund um die Uhr gehandelt werden, garantiert nicht, dass Anleger rund um die Uhr Zugang zum zugrunde liegenden Aktienmarkt haben, und auch nicht, dass Zeichnung und Rücknahme von Token am Primärmarkt jederzeit offen sind. Ein durchgehend geöffneter Markt bedeutet ebenfalls nicht, dass die Geld-Brief-Spanne unbedingt klein ist.
Zusammengenommen sind dies die Gründe, warum ich diese Richtung positiv sehe. Mehr Menschen können auf diese Vermögenswerte zugreifen, Entwickler können Produkte darum herum bauen, und Anleger können ihre Positionen vielseitiger nutzen.
Zurück zur Portfolio-Idee vom Anfang bedeutet das: Der Weg von „Ich glaube, die Welt wird sich in diese Richtung entwickeln“ bis zu einem Portfolio, das man kaufen, übertragen und nutzen kann, kann kürzer sein.
Im Vergleich dazu, einfach nur ein Aktiensymbol in eine Krypto-Wallet zu legen, ist diese Chance viel interessanter.
Wo liegen die Chancen für Start-ups?
Drei Bereiche verdienen besondere Aufmerksamkeit: Investitionsideen in investierbare Produkte zu verwandeln, den Geschäftsbetrieb skalierbar zu machen und wirklich nützliche Finanzierungsunterstützung zu bieten.
1. Investitionsideen in Portfolios verwandeln, die Menschen tatsächlich kaufen können.
Eine Einschätzung wie „KI wird die Stromnachfrage ankurbeln“ lässt dem Nutzer immer noch viel Arbeit: Vermögenswerte auswählen, Risiken verstehen, Transaktionen ausführen und das Portfolio laufend aktualisieren. Start-ups können diese Schritte bündeln und, soweit es die Regeln erlauben, andere dieser Strategie folgen lassen.
Die Chance liegt darin, für eine bestimmte Zielgruppe ein vollständiges Nutzungserlebnis zu schaffen. Eine von KI erzeugte Liste von Aktientickern ist leicht zu kopieren, aber Vertriebskanäle, eine glaubwürdige historische Erfolgsbilanz und ein Produkt, in das Nutzer bereit sind, kontinuierlich Geld zu investieren, sind weit schwieriger. Die On-Chain-Abbildung muss das Halten und Übertragen des Portfolios wirklich verbessern oder es für andere Szenarien nutzbar machen.
2. Das Geschäft mit tokenisierten Aktien über verschiedene Dienstleister hinweg skalierbar machen.
Selbst wenn eine Transaktion fehlschlägt, eine Rücknahme sich verzögert oder eine Aktie Dividenden ausschüttet oder sich splittet, müssen die Aufzeichnungen zwischen Emittenten, Brokern, Verwahrstellen und Anwendungen konsistent bleiben. Start-ups können Software anbieten, die diese Aufzeichnungen abgleicht, Informationsaktualisierungen koordiniert und Betriebsmitarbeitern hilft, Ausnahmefälle zu behandeln.
Ein pragmatischer Einstiegspunkt ist es, einen Geschäftsprozess zu finden, der kostspielig ist und klare zahlende Kunden hat. Die Unterstützung mehrerer Dienstleister kann den Nutzen eines eigenständigen Produkts über das interne System eines einzelnen Emittenten hinaus erweitern. Zuverlässige Systemanbindung und Erfahrung im Umgang mit komplexen Fällen können die Kosten für einen Anbieterwechsel erhöhen; wenn jedoch jeder Kunde endlose Anpassungsarbeit erfordert, lässt sich daraus kein skalierbares Softwareunternehmen machen.
3. Geeignete Aktientoken als Sicherheiten nutzbar machen.
Erst wenn Kreditgeber Aktientoken bewerten, die damit verbundenen rechtlichen Ansprüche verstehen und im Falle der Zahlungsunfähigkeit eines Kreditnehmers durch die Verwertung der Sicherheiten Geld zurückerhalten können, taugen sie als nützliche Sicherheiten. Geschlossene Märkte, Rücknahmebeschränkungen und Unterschiede zwischen verschiedenen Emittenten machen dies weit komplexer als die Anbindung an eine Aktienkursdatenquelle.
Start-ups können für Kreditplattformen Instrumente zur Sicherheitenbewertung, zum Risikomanagement und zur Liquidation entwickeln, ohne selbst zum Kreditgeber zu werden. Der Wert liegt darin, Plattformen dabei zu helfen, zu entscheiden, welche Sicherheiten akzeptiert werden, wie viel Geld verliehen werden kann und wie man sich bei Marktstress zurückzieht. Dies hängt von zuverlässigen Daten und tatsächlich verfügbarer Liquidität ab; Smart Contracts allein reichen nicht aus.
Dies sind drei verschiedene Geschäfte: ein nutzerorientiertes Investmentprodukt, eine Betriebssoftware für Finanzinstitute und eine Infrastruktur für die Kreditvergabe. Jedes davon braucht klare Kunden und einen Daseinsgrund, der über „den Token auf die Chain zu bringen“ hinausgeht.
