Verfasst von: Xu Chao, Wallstreetcn
Während die Renditen langfristiger US-Staatsanleihen weiterhin auf hohem Niveau verharren, warnt Howard Marks, Mitbegründer von Oaktree Capital: Die außer Kontrolle geratene US-Finanzpolitik sei die grundlegende Ursache für die steigenden Zinsen, und jedes Markteingreifen, das dieses Problem umgeht, sei lediglich ein Behelf, der die Symptome, nicht aber die Ursache bekämpfe.
Am Dienstag dieser Woche veröffentlichte Marks auf der offiziellen Website von Oaktree Capital ein neues Memorandum, das direkt auf die tiefgreifenden Risiken der US-Finanzpolitik hinweist. Er kritisierte die Maßnahme des Finanzministeriums, den Umfang der Rückkäufe langfristiger Anleihen auszuweiten, und vertrat die Ansicht, dass solche Aktionen die Renditen nur kurzfristig drücken könnten, aber nicht die grundlegenden Triebkräfte lösen würden, die die Zinsen nach oben treiben. „Anleihen zwangsweise zu kaufen, um die Zinsen zu drücken, ist wie wenn ein Arzt einem Fieberpatienten einen Eisbeutel auflegt“, schrieb Marks. „Der Eisbeutel mag die Temperatur vorübergehend senken, aber bevor die eigentliche Ursache der Krankheit behandelt wird, ist es unwahrscheinlich, dass der Patient wirklich gesund wird.“
Aus Marks' Sicht umfassen die wahren „Krankheitsursachen“ hartnäckigen Inflationsdruck, stetig anschwellende Staatsschulden sowie einen enormen Kapitalbedarf, der durch den Aufbau der Infrastruktur für künstliche Intelligenz repräsentiert wird. Er betonte, dass das aktuelle US-Haushaltsdefizit etwa 6 % des BIP ausmache, „was für eine Volkswirtschaft, die sich einer Boomphase erfreut und nur 4 % Arbeitslosigkeit aufweist, ein äußerst ungewöhnlich hohes Niveau ist“. Bemerkenswert ist, dass er auch darauf hinwies, dass es unter den aktuellen Umständen kein Ausweg sei, US-Aktien und Dollar-Vermögenswerte zu verkaufen, da eine Verlagerung in Nicht-Dollar-Anlagen ebenfalls mit nicht zu vernachlässigenden Risiken verbunden sei.
Die „Operation Twist“ des Finanzministeriums konnte den Markt nicht überzeugen
Das US-Finanzministerium hatte zuvor angekündigt, den Umfang der Rückkäufe langfristiger Anleihen auf mindestens 4 Milliarden US-Dollar pro Operation auszuweiten, woraufhin Finanzminister Bessent ein Signal des „koste es, was es wolle“ aussandte. Nach Bekanntgabe der Nachricht gingen die langfristigen Renditen am selben Tag zurück, erholten sich jedoch am nächsten Tag wieder.
Marks verglich solche Markteingriffe damit, einen Ball im Ozean mit einem Wasserstrahl über Wasser zu halten: Solange der Wasserstrahl sprudelt, kann der Ball an der Oberfläche schweben, doch sobald die Pumpe stoppt, fällt der Ball herunter.
Er zitierte den Kommentar des Investors Druckenmiller in der „Wall Street Journal“ als Beleg: „Jeder Basispunkt künstlicher Renditeunterdrückung ist eine Subvention für das Aufschieben … Die Regierung, die Preise gegen die Fundamentaldaten verteidigt, war immer der Verlierer, die einzige Variable ist, wie viel Geld sie ausgegeben hat, bevor sie sich geschlagen gab.“
Defizit, Inflation und KI-Kapitalbedarf: Dreifacher Druck treibt die langfristigen Zinsen nach oben
In dem Memorandum arbeitete Marks systematisch die strukturellen Ursachen für den Anstieg der langfristigen Zinsen heraus.
Zunächst das Problem des Haushaltsdefizits. Er wies darauf hin, dass die derzeitige Defizitquote von etwa 6 % des BIP in einer Phase wirtschaftlicher Expansion ein seltener Höchststand sei. Die Nettozinsausgaben würden in diesem Jahr voraussichtlich 1 Billion US-Dollar übersteigen und damit das Verteidigungsbudget übertreffen, und mit der weiteren Ausweitung der Schulden würden diese Zahlen beschleunigt steigen. Er kritisierte, dass die derzeitige Regierung in einer Boomphase weiterhin in großem Umfang Schulden mache, was völlig der ursprünglichen keynesianischen Logik „Defizite in der Depression, Schuldenabbau im Aufschwung“ widerspreche.
Zweitens die Hartnäckigkeit der Inflation. Marks erwähnte in dem Memorandum, dass die PCE-Inflationsrate über dem langfristigen Ziel der Fed von 2 % liege, was die Fed zwinge, eine restriktive Haltung beizubehalten; auch das große Defizit selbst habe inflationäre Wirkungen, da die von der Regierung durch Ausgaben injizierte Liquidität das durch Steuern abgeschöpfte Volumen übersteige und die Gesamtnachfrage weiter anheize.
Drittens die von KI getriebene Welle des Kapitalbedarfs. Marks zitierte Prognosedaten von McKinsey, wonach bis 2030 weltweit über 5 Billionen US-Dollar in den direkten Aufbau von KI-bezogenen Rechenzentren investiert würden. Dieser Kapitalbedarf falle mit dem jährlichen Netto-Neuangebot an Anleihen des Finanzministeriums von etwa 2 Billionen US-Dollar zusammen und treibe gemeinsam die Kapitalkosten nach oben. „Steigende Nachfrage führt zu steigenden Preisen, das ist die einfachste ökonomische Regel“, schrieb er. „Dass das Wachstum des Kapitalbedarfs Aufwärtsdruck auf die Zinsen ausübt, ist völlig verständlich.“
Der wahre Ausweg: Finanzdisziplin statt Marktmanipulation
Marks stellte klar, dass die Senkung der Zinsen selbst kein politisches Ziel sein sollte, sondern die Lösung der grundlegenden Faktoren, die die Zinsen nach oben treiben. Er listete die seiner Ansicht nach einzig gangbare langfristige Lösung auf: das Bewusstsein für finanzielle Verantwortung zu stärken, den Anteil der Einnahmen am BIP durch Erhöhung der Einkommensteuersätze (insbesondere für einkommensstarke Gruppen) und den Abbau von Steuervergünstigungen zu steigern und das Ausgabenwachstum unter das BIP-Wachstum zu drücken.
Er wies zugleich darauf hin, dass eine Erhöhung der BIP-Wachstumsrate ebenfalls zur Verbesserung der Defizitlage beitragen könne, wobei die breite Anwendung von KI als Produktivitätswerkzeug und die Begleitung durch unternehmensfreundliche Politik unverzichtbar seien – allerdings unter der Voraussetzung, dass die zusätzlichen Steuereinnahmen nicht weiter verschwendet würden.
Marks schloss mit einer Aussage von Buffett auf der Berkshire-Hathaway-Jahresversammlung 2025: „Was mir Sorgen bereitet, ist die Finanzpolitik der USA … Das Haushaltsdefizit, das wir derzeit fahren, ist über einen sehr langen Zeitraum nicht tragfähig.“
Diversifizierung ist wertvoll, aber man sollte nicht über das Ziel hinausschießen
Zur Frage der Vermögensallokation, die Investoren am meisten interessiert, ist Marks' Haltung relativ zurückhaltend.
Er räumte ein, dass dies im Wesentlichen ein politisches Problem sei, das jedoch eine reale Herausforderung für Investoren darstelle. Der Verkauf von US-Aktien löse das Problem nicht – wenn das Geld in ebenfalls auf Dollar lautende Bankeinlagen, Geldmarktfonds oder Anleihen verschoben werde, sei das Risiko nicht beseitigt; wolle man das Risiko einer Dollar-Abwertung vermeiden, müsse man in auf andere Währungen lautende Vermögenswerte, nichtfinanzielle Vermögenswerte (wie Gold oder Immobilien im Ausland) oder Aktien nicht-US-amerikanischer Unternehmen umschichten.
Marks warnte jedoch, dass dieser Weg nicht eben sei. Viele Unternehmen in anderen entwickelten Ländern hätten schlechtere Wachstumsaussichten als die führenden US-Unternehmen und unterlägen stärkeren regulatorischen Beschränkungen; Schwellenländer hätten zwar Wachstumspotenzial, aber die Unsicherheit bei dessen Realisierung sei höher. Er vertrat die Ansicht, dass die USA bei einem freien Marktsystem, Innovationskraft, Rechtsstaatlichkeit, Hochschulbildung und Kapitalmarkttiefe weiterhin über herausragende Gesamtvorteile verfügten: „Kein anderes Land besitzt diese Eigenschaften in gleichem Maße.“
Marks sprach sich nicht völlig gegen eine maßvolle Diversifizierung von Dollar-Vermögenswerten aus, betonte jedoch, dass der Zeitpunkt für eine groß angelegte Verlagerung äußerst schwer zu bestimmen sei: „Niemand weiß, wann das Problem wirklich ausbricht, und bis dahin könnte eine solche Operation für lange Zeit wie ein Fehler erscheinen.“
