作者：BigTime
研究範圍：做市服務合作與資訊披露｜數據截至 2026-09-13，來自公開報導｜BigTime 立足做市、流動性與交易技術實務出品
核心觀點
- 2026年4月的行業統計顯示，披露做市合作條款的加密項目不到1%，」做市商進場」新聞無法區分服務採購與出貨安排。
- 做市合作通常包含代幣出借、期權安排、報價義務、費用與退出五類條款；合約到期與代幣解鎖重疊時，實際賣壓難以核驗。
- 讀者可以用四個問題過濾這類新聞：服務範圍、條款披露、到期與解鎖日曆的關係、報價義務時長。
「某做市商正式進場」，是加密項目最常發布的合作新聞之一。讀者通常把它理解為利好：有專業機構願意為這個代幣提供流動性。但新聞背後有一份幾乎從不公開的文件，做市服務協議。2026年4月的行業統計顯示，披露做市合作條款的加密項目不到1%（媒體轉述）。合約裡寫的義務、期權的數量和到期日、費用的計算方式，外界基本看不到。
這份文件的透明度，直接決定」進場新聞」能不能被正確解讀。
一、做市合約裡通常寫了什麼
項目方與做市商的合作，多數圍繞一份類似的框架展開：
- 代幣出借與庫存。項目方或基金會把一批代幣借給做市商，作為持續報價的庫存來源。這批代幣的最終去向，取決於合約怎麼寫。
- 期權安排。常見的結構是項目方在借幣的同時賣出看漲期權給做市商：到期價格低於行權價，做市商歸還代幣；高於行權價，做市商按行權價買走。也就是說，同一份」合作」裡可能內置了一筆未來的買入權利。
- 報價義務。在哪些場所、多長時間內、價差和深度維持到什麼標準，這是項目方買到的核心服務。
- 費用與激勵。服務費怎麼付、有沒有代幣激勵、與交易量是否掛鉤。
- 退出條件。合約多長、什麼情況可以提前終止、庫存怎麼處理。
做市合作因此同時包含服務、庫存和衍生品三層安排。哪一層佔主導，決定了這場合作對代幣供給的真實影響。
二、為什麼不透明是個問題
問題在於，不公開條款時，同一則進場新聞至少有兩種讀法。
讀法一：項目方採購了流動性服務，做市商賺價差和服務費，雙方各取所需。
讀法二：項目方通過借幣加期權的結構，把一部分代幣的出售安排進了未來某個時點。」做市商進場」同時也是出貨通道的搭建。
兩種讀法都合法合規地存在於這個市場，區別只在合約條款。而當不到1%的項目披露這些條款時，讀者無法區分自己看到的是哪一種。更實際的場景是代幣解鎖：當期權到期日或庫存歸還日與大規模解鎖重疊時，市場承接的賣壓可能同時來自多個安排，而外界只能看到價格在動。
條款不透明不等於存在操縱。判斷具體行為需要完整交易記錄，單張盤口截圖不能定性，公開報導裡的猜測也不能。我們認為，透明度問題說的是」無法核驗」，不是」必然有鬼」。
三、可以對照的兩個樣本
行業裡並非沒有朝透明方向走的動作。
一個是GSR的資管線。它推出的主動型ETF（BESO，2026年4月上市Nasdaq）按公募基金規則披露持倉，其網站公開的Core3模型組合每週更新配置與表現，2026年8月被第三方引用的單月回撤超過五成，也照常展示（據第三方轉述）。把組合和業績擺出來接受檢驗，是資管業務受信任的前提，這個做法與代幣做市合約的黑箱形成了對照。
另一個是交易所側的規則變化。Binance在2026年3月收緊了做市商規則（媒體轉述），說明交易平台也開始面對同樣的資訊不對稱。
兩個樣本都不代表行業已經透明，但方向值得記錄：當一類資產想獲得機構資金，披露標準會被動提高。這也是觀察代幣化資產市場時的一條線索，機構參與度越高的市場，對做市安排的披露要求越接近傳統市場。
四、看到做市商進場新聞，先問四個問題
不需要等行業變透明，讀者現在就可以用四個問題過濾這類新聞：
- 服務範圍是什麼？公告寫的是做市、OTC還是顧問服務？不同服務的利益結構不同。
- 條款披露了嗎？借幣數量、期權結構、到期日，公告裡有沒有哪怕一項。全都沒有時，把這則新聞當作純利好要打個折扣。
- 到期和解鎖日曆什麼關係？把合約週期（通常6到12個月）對照項目的解鎖時間表，重疊時段值得多留一分注意。
- 報價義務持續多久？服務期結束後的流動性由誰接，公告通常不寫，但這是」服務」能否沉澱為市場質量的關鍵。
這四個問題不預測價格，也不指控任何人。它們只是把一條單向的利好新聞，還原成可以核驗的事實清單。市場對這類問題的要求會越來越高，誰能先按這個標準披露，誰就先拿到機構資金的信任，這與做市行業的整體格局是同一條演進線。關於GSR這家公司的完整研究，見《GSR深度研究》。
風險提示
行業披露比例等統計來自媒體報導，樣本與口徑有限；合約結構描述為一般性機制歸納，不針對任何具體項目或公司；相關規則與披露實踐可能隨監管環境變化。
資料說明：做市合約披露比例來自2026年4月行業報導（媒體轉述）；Core3組合見 GSR Insights，其單月表現數字為第三方引用；Binance規則調整據2026年3月媒體報導。合約結構描述為一般性行業機制分析，不針對任何具體項目或公司，不構成投資建議。
BigTime 行業研究持續覆蓋做市、流動性與機構資產市場，系列報告陸續發布。
