編者按：美聯儲重新進入加息週期後，市場討論的重點正在從「9 月為什麼要加息」，轉向「這輪加息究竟要走多遠」。油價維持高位、通脹重新出現黏性，AI 基礎設施投資和國防支出仍然強勁，看起來都支持更高利率；但與此同時，住房、汽車、小企業和中低收入消費已經明顯受到高融資成本壓制。當“通脹仍高於目標”逐漸成為共識，一個更底層的問題開始浮現：今天的美國經濟，是否還適合用傳統的“經濟過熱—加息—需求降溫”框架來理解？
在最新一期 Goldman Sachs Exchanges 中，高盛副主席、前達拉斯聯儲主席 Robert Kaplan 討論了美聯儲三年來首次加息後的政策路徑。他認可 9 月加息的必要性，也認為年內再加一次具有合理性，但與市場更激進的定價相比，Kaplan 更傾向於認為，美聯儲此後需要暫停並重新觀察經濟，而不是機械進入連續加息週期。
在這場對談中，Kaplan 實際上是將“Fed 還會加幾次息”拆解成一組更底層的結構性問題：通脹來自需求還是供給？政策利率真正能夠壓制哪些部門？長端利率又有多少已經脫離 Fed 本身，轉而由財政赤字、能源價格和債券供給決定？
第一，是通脹的性質正在發生變化，美聯儲面對的並不是傳統需求過熱。過去，當就業強勁、工資上升、消費擴張時，加息通過壓低需求即可抑制通脹。但當前壓力同時來自油價、關稅、勞動力供給約束等供給因素。Fed 無法通過提高聯邦基金利率增加石油供應，也無法消除關稅，但如果一次供給衝擊持續足夠久，它就可能逐漸向運輸、商品和服務價格擴散。因此，現在加息的目的，並不完全是直接消滅最初的價格衝擊，而是防止它演化為更廣泛的第二輪通脹。這意味著，未來政策判斷的關鍵不只是油價高不高，而是油價是否正在改變整個價格體系。
第二，是貨幣政策能夠影響的經濟部門，與當前最強勁的增長來源正在錯位。過去，加息針對的是一個相對同步的經濟週期；現在，美國經濟內部卻出現明顯分化。住房、汽車、小企業和低收入消費對短端利率高度敏感，已經受到明顯擠壓；但 AI 基礎設施和國防投資仍然強勁。更重要的是，大型 AI 項目主要依賴長期債券、信用市場和股權融資，而不是直接依賴聯邦基金利率。這意味著，Fed 繼續加息，首先受到衝擊的可能不是經濟中最熱的部分，而是那些本就已經降溫的部門。政策工具越往前推進，其邊際作用可能越不對稱。
第三，是市場正在把兩個不同的問題同時塞進“利率上升”這一個價格裡。短端利率主要反映 Fed 未來的政策路徑，但 10 年期及更長期美債越來越受到財政赤字、國債供給、能源價格和期限溢價影響。Kaplan 因此強調，長端收益率走高不能簡單理解為“市場預計 Fed 會加更多次息”。如果財政赤字在名義增長較強的情況下仍沒有明顯改善，那麼長期債券投資者要求更高回報，本身就是一套獨立於 Fed 的定價邏輯。換言之，美債收益率曲線正在從單一的貨幣政策交易，變成貨幣、財政與供給風險共同作用的結果。
第四，是市場目前的加息定價，本身還包含對新政策框架的不確定性溢價。Kevin Warsh 上任後，市場尚未完全理解其 reaction function，即在什麼樣的通脹、就業和金融條件下，Fed 會採取多大程度的行動。當政策反應函數尚未穩定時，市場往往會主動為“未知”留出緩衝。因此，當前利率曲線中計入的緊縮程度，並不必然等於投資者確信這些加息最終都會兌現，也可能只是對油價、戰爭以及新 Fed 決策框架的不確定性支付風險溢價。
如果將這場對談壓縮為一個判斷，那就是：這一輪政策週期真正的難題，不是 Fed 是否願意繼續加息，而是傳統的利率工具正在面對一個越來越非傳統的經濟結構。
在這個意義上，本文討論的對象已經不只是下一次 FOMC 會不會加息，而是當 AI CapEx、財政擴張與多重供給衝擊同時存在時，貨幣政策還能在多大程度上依靠一條政策利率，去管理一個高度分化的經濟週期。
以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：
核心要點
高盛副主席、前達拉斯聯儲主席 Robert Kaplan 表示，由於美國經濟內部正在出現明顯分化，市場對美聯儲後續緊縮幅度的定價可能已經超出實際需要。
在 Goldman Sachs Exchanges 播客中，Kaplan 指出，一方面，人工智能（AI）基礎設施和國防支出仍在持續繁榮；另一方面，住房、汽車等對利率高度敏感的經濟部門已經在高利率環境下承受明顯壓力。多股力量相互交織，使得美聯儲進一步收緊政策的必要性可能沒有市場當前定價所反映的那麼強。
· 美聯儲可能還會加息，但幅度有限： Kaplan 預計，美聯儲可能再加息一次，將聯邦基金利率推升至約 4%—4.25%，隨後暫停並重新評估經濟狀況。但市場目前計入了更多次加息。Kaplan 認為，這其中包含了一定的風險溢價，可能反映投資者對油價走勢，以及美聯儲主席 Warsh 面對經濟數據時將如何調整政策仍存在不確定性。
· 中性利率依然重要： Kaplan 表示，中性利率雖然不是決定貨幣政策的“唯一標準”，但仍具有參考意義。在他看來，再加息一次可能會使美聯儲政策利率升至中性水平之上，從而對經濟形成“輕度限制性”作用。
· 一個沒有現成政策劇本的衝擊： Kaplan 將當前經濟描述為一個“低解僱、低招聘（low fire, low hire）”的勞動力市場：關稅、移民收緊帶來的勞動力供給約束，以及油價衝擊，與歷史性的資本開支繁榮同時出現。這是一種缺乏教科書先例的供給側組合。Kaplan 認為，在這種環境下，美聯儲的重點已經不是消除最初的供給衝擊，而是盡可能限制通脹向更多商品和服務價格“外溢”。
正文要點
9 月 16 日，美聯儲將聯邦基金利率目標區間上調 25 個基點至 3.75%—4.00%。美聯儲在聲明中稱，美國經濟活動仍以“穩健速度”擴張，但通脹依舊處於高位，因此需要進一步支持通脹回歸 2%目標。
對 Robert Kaplan 來說，這次加息本身並不意外。真正的問題是：這是一次預防性的調整，還是新一輪連續加息週期的開始？
Kaplan 的答案更接近前者。
再加一次可能合理，但 Kaplan 不認為需要連續加很多次
Kaplan 認為，美聯儲 9 月選擇加息是合理的。
2025 年秋季，美聯儲曾連續三次降息。進入 2026 年後，經濟環境發生變化：財政激勵仍在發揮作用，AI 基礎設施投資快速擴張，同時地緣衝突推高油價。美聯儲一度選擇等待，希望能源價格能夠自行回落，但這一過程並未像預期一樣迅速發生。
真正令 Kaplan 擔心的並不只是同比通脹，而是近期月度通脹仍然偏強。
美國勞工統計局數據顯示，8 月 CPI 環比上漲 0.4%，同比上漲 3.4%；核心 CPI 環比上漲 0.3%。這意味著通脹雖然遠低於此前高點，但至少在近期數據中，還沒有穩定回到與 2%目標相匹配的速度。
但這並不意味著 Kaplan 支持一輪大幅緊縮。
最新 FOMC 點陣圖本身也相對克制。9 月預測顯示，2026 年底聯邦基金利率中值為 4.1%，2027 年仍為 4.1%。從點陣分布看，18 名參與者中，12 人預計年底利率中值為 4.125%，4 人預計為 4.375%，只有兩人預計停留在當前附近。
Kaplan 自己更傾向於一種“走一步、看一步”的路徑：9 月已經加了一次，10 月如果沒有新的通脹衝擊，可以暫時跳過；到 12 月再考慮加息 25 個基點。
這樣一來，利率區間將升至大約 4.00%—4.25%。
Kaplan 估計，美國名義中性利率（neutral rate）大致也在這一水平附近。所謂中性利率，是指理論上既不會明顯刺激經濟，也不會明顯壓制經濟的利率水平，它並不是可以直接觀測到的數據，而是一種政策估算。
因此，在 Kaplan 看來，如果 12 月再加一次，美聯儲可能已經來到中性附近。此後是否需要進一步進入限制性區間，需要重新判斷，而不是提前假定還要連續加息。
市場為什麼仍然押注更多升息？關鍵是「政策反應函數」還不夠清楚
Kaplan 與市場之間真正的分歧，不在於「還會不會再加一次」，而在於之後還有多少次。
他認為，當前利率市場計入的緊縮程度，可能高於實際最終需要發生的升息幅度。
其中一個重要原因，是市場仍在為不確定性支付風險溢價。
首先是新任聯準會主席 Kevin Warsh 的政策反應函數（reaction function）尚未完全被市場理解。
所謂政策反應函數，簡單來說，就是市場試圖判斷：當通膨、就業、金融條件等變數發生變化時，聯準會會以多大的力度、以多快的速度調整利率。
當市場熟悉一位央行行長時，投資者往往能夠根據過去的講話和決策模式，大致估計政策路徑。但如果這一套規律尚未形成，債券市場通常需要加入額外的「緩衝」——也就是風險溢價。
Kaplan 因此認為，目前曲線中有一部分升息預期，並不一定代表投資者確信 Fed 必然會加那麼多，而可能是在為「我們還不完全知道 Warsh 會如何反應」定價。
他同時認為，市場還在為另一種風險支付溢價：油價長期維持高位。
如果能源衝擊很快結束，聯準會通常可以選擇「看穿」短期價格上漲。但如果一個供給衝擊持續六個月、八個月甚至更久，它可能逐漸向運輸、食品、製造、服務等更多價格項目擴散。
這也是 Kaplan 對「供給衝擊不該升息」這一觀點的修正。
提高聯邦基金利率當然不能增加石油供應，也不能直接讓油價下降。但它可以壓低其他領域的需求，從而降低能源價格上漲向更廣泛通膨擴散的速度。
因此，對 Fed 來說，真正重要的不是能源價格本身上漲了多少，而是一次外生衝擊會不會演變成更廣泛的第二輪通膨。
最大的難題：AI 在繁榮，但利率敏感部門已經不熱了
這也是 Kaplan 為什麼不贊成機械地連續升息。
今天的美國經濟不是傳統意義上的全面過熱，而是出現了非常明顯的分化。AI 基礎設施投資仍在快速增長，國防支出也保持強勁；但住房、汽車以及面向中低收入消費者的企業已經明顯疲軟。這造成了一個貨幣政策上的難題：聯邦基金利率最容易打到的部門，恰恰已經不是經濟最熱的部門。
房地產就是最直接的例子。
高按揭利率降低了居民購房能力，與此同時，房地產開發商自身又往往需要依賴短期融資支持庫存和項目周轉。因此，當 Fed 上調短端利率時，這些企業可能同時面對需求走弱和融資成本上升。
小企業以及依賴浮動利率貸款的個人也面臨類似壓力。但 AI 基礎設施投資的融資結構並不完全相同。
大型科技公司和基礎設施項目更多依賴企業債、長期債券市場以及股權融資。因此，相比聯邦基金利率，它們可能更關心整個美國國債收益率曲線和信用利差。
Kaplan 的判斷是，僅僅提高短端政策利率，並不足以顯著阻止 AI 基礎設施擴張。
這也解釋了為什麼美國經濟可以同時出現兩種看起來矛盾的現象：一邊是資本開支繁榮、企業盈利保持韌性，另一邊卻是住房和部分消費部門已經感受到明顯壓力。
他將當前勞動力市場概括為 “low fire, low hire”——低解僱、低招聘。
這與過去典型的經濟過熱不同。就業並沒有出現大規模惡化，但企業招聘意願也不強，因此勞動力市場暫時不是最明確的貨幣政策信號。
Kaplan認為，聯準會現在面對的其實是一個非常少見的組合：歷史級別的資本開支週期，與能源、關稅和勞動力供給約束等多個供給衝擊同時出現。
傳統的「經濟過熱—升息—需求降溫」模型，因此變得沒有那麼好用。
10 年期美債突破 5%，問題已經不只是 Fed
如果說短端利率主要回答「聯準會還會加多少」，那麼長端利率正在回答另一個問題：投資者願意以什麼價格長期持有美國政府債務。
這也是 Kaplan 認為當前市場最容易被忽略的一點。
美國財政部數據顯示，10 年期美國國債收益率在 9 月 22 日為 4.96%，到 9 月 23 日升至 5.11%；20 年和 30 年期收益率同期分別升至 5.45%和 5.40%。
長端收益率已經明顯高於目前的政策利率。
Kaplan 認為，這一部分走勢不能簡單解釋為「市場預期 Fed 繼續升息」。10 年甚至更長期限的美債，會越來越受到財政赤字、債券供給以及長期通膨風險影響。
CBO 9 月數據顯示，2026 財年前 11 個月美國聯邦預算赤字約為 2 萬億美元，表面上比去年同期少約 60 億美元；但剔除付款日期錯位後，今年同期赤字實際上比去年高約 820 億美元。
這意味著，儘管名義經濟增長仍然較強，美國財政缺口並沒有出現明顯改善。
在 Kaplan 看來，這會迫使長期債券投資者要求更高的收益率補償。美國財政部的債券回購可以在一定程度上改善市場流動性和債務管理，但 Kaplan 強調，這與真正降低財政赤字並不是一回事。因此，他認為長端利率的核心問題已經越來越偏向財政，而不是貨幣政策本身。
這也是為什麼 9 月 Fed 升息之後，美債曲線並沒有簡單按照「再加 25 個基點」重新定價——大量緊縮預期此前已經反映在曲線之中，而長端還有自己的財政邏輯。
下一步看什麼？不是「Fed 鷹不鷹」，而是通膨有沒有繼續擴散
Kaplan 對下一次會議的基準判斷仍然偏向「暫緩」。
聯準會下一次 FOMC 會議將在 10 月 27—28 日舉行。此前市場還將獲得兩組關鍵通膨數據：BEA 將於 9 月 30 日公布 8 月個人收入與支出數據，其中包含 PCE 價格指數；BLS 將於 10 月 14 日公布 9 月 CPI。
如果月度通膨開始降溫，油價沒有進一步向其他商品和服務價格擴散，同時住房、汽車和消費繼續承受高利率壓力，那麼 Kaplan 所說的「12 月再加一次、隨後暫停觀察」的路徑會更容易成立。
反過來，如果 PCE 和 CPI 再度明顯加速，或者企業調查顯示能源和其他供給衝擊正在向越來越多價格項目傳導，聯準會就可能沒有等待到 12 月的空間。
所以，當前真正需要觀察的已經不是一個簡單的「鷹派還是鴿派」問題。
這輪政策週期更關鍵的變數是：供給衝擊到底只是推高了幾個價格，還是開始改變整個通膨過程。
如果只是前者，市場可能確實已經押注了過多升息；如果是後者，今天看起來偏高的利率定價，才可能逐漸得到基本面的驗證。
