Arthur Hayes 认为，美国人工智能支出的回落最终可能触发政府对 AI 基础设施或陷入困境的保险公司的支持，从而创造美元流动性，他预计这将利好比特币。
摘要
- Hayes 认为，AI 算力需求走弱可能给债务市场带来压力，并最终增加美元流动性。
- 美联储上周加息 25 个基点，挑战了 Hayes 对立即印钞的预期。
- Apollo 估计，AI 融资需求可能在本十年内支撑超过 2 万亿美元的债务。
- NAIC 表示，私募信贷的透明度和估值风险需要州保险监管机构持续监测。
- Hayes 预计，政府购买算力或提供保险支持将扩大流动性并利好比特币价格。
Hayes 在 9 月 22 日发表的文章《安全第一》中写道，美国主要 AI 公司近期呼吁放缓前沿模型开发，除了它们公开提到的安全担忧之外，可能还有经济层面的解释。他认为，对昂贵 AI 服务的需求可能弱于支撑数据中心、芯片及相关债务的支出假设。
他的解读并非 AI 公司自身给出的解释。OpenAI 在 8 月表示，在网络安全担忧加剧、需要更强内部保障措施之后，它暂时放缓了部分前沿模型的开发。Anthropic 首席执行官 Dario Amodei 随后呼吁行业放慢模型开发步伐，以便安全控制措施能够跟上能力发展。这两份声明均未将放缓归因于客户需求下降。
Arthur Hayes 将 AI 债务视为压力点
Hayes 的论点核心在于 AI 基础设施建设背后的融资。他主张，训练和推理需求下降可能削弱支撑数据中心、半导体采购以及与该行业相关私募信贷的现金流假设。用他的话说，“安全第一从定义上就是算力需求毁灭。”
独立信贷研究证实，大量融资正流向 AI，尽管这并未证实 Hayes 所预测的危机。Apollo 在 8 月表示，AI 相关发行占较长期限投资级公司债供应量的近 40%。其经济学家估计，AI 生态系统可能支撑超过 2 万亿美元的额外投资级债务，而公开市场到 2030 年可能吸收不到 1 万亿美元。
Apollo 另行估计，到 2030 年，AI 基础设施支出可能达到约 5 万亿美元。其研究称，企业和消费者每年需要在 AI 服务上花费约 2 万亿美元，才能证明这一水平的基础设施投资是合理的。
对信贷的依赖持续加深。Apollo 9 月 21 日的一份报告称，共识预测假设五家主要超大规模企业——Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft 和 Oracle——的运营现金流将从约 6000 亿美元升至 2030 年的 2 万亿美元。Apollo 警告称，现金流增长走弱可能导致信贷利差扩大和资本支出减少。
Hayes 此前也提出过类似论点。正如先前报道，他早前的 AI 信贷危机论点将潜在的 AI 低迷与信贷压力联系起来，随后是货币应对措施，他预计这将利好比特币。后来一篇关于 AI 泡沫与比特币流动性的论点则更直接地聚焦于杠杆化的数据中心融资。
海耶斯论点中的保险风险敞口仍存争议
海耶斯情景的第二部分涉及保险公司和私人信贷。海耶斯部分借鉴了尼克·内梅特（Nick Nemeth）发表的研究，认为如果与人工智能相关的债务被降级并必须减记，附属再保险结构可能使一些保险公司变得脆弱。
内梅特估计，美国寿险和年金行业的附属再保险信贷总额为1.54万亿美元。他的分析认为，一些再保险资产提供的经济保护可能低于法定会计所显示的水平。该数字是内梅特的估计，并不代表美国保险监管机构的调查结果。
NAIC确实将私人信贷确定为一个需要持续监管的领域。其7月更新表示，与公开交易的债务相比，私人信贷的流动性较低、价格透明度较弱，估值频率也较低。监管机构表示，这些特征促使对估值实践、承保标准和行业集中度进行更密切的监控。
NAIC关于私募股权拥有的保险公司的材料同样将附属投资管理和跨境再保险确定为正在接受持续监管审查的领域。该组织截至2025年6月统计到139家私募股权拥有的美国保险公司。
当前行业数据并未证实美国保险业因人工智能风险敞口而资不抵债。《华尔街日报》报道的一项近期穆迪调查估计，美国保险公司对数据中心的直接风险敞口高达200亿美元，而寿险公司总体上对私人债务的配置要大得多。海耶斯规模大得多的系统性风险论点依赖于通过私人信贷、再保险和结构性融资产生的间接风险敞口。
比特币论点取决于未来的流动性应对
海耶斯提出了如果人工智能基础设施经济状况恶化，政府可能采取的两种应对措施。一种将涉及华盛顿成为他所谓的“最后计算能力买家”，利用政府支出或承购协议来维持对人工智能算力的需求。另一种将涉及在私人信贷损失威胁保单持有人索赔时向保险公司提供财务支持。
没有任何美国当局宣布针对人工智能债务危机的这两种政策。海耶斯认为，这两种情景都需要增加政府借款、银行体系流动性或直接货币支持，他预计这将推高对比特币和其他稀缺金融资产的需求。
当前美联储政策正朝着与立即货币宽松相反的方向移动。美联储于9月16日加息25个基点，将目标区间上调至3.75%–4.00%，这是自2023年7月以来的首次加息。投票一致通过，官员们表示通胀仍然高企。
准备金管理购买也已暂停。纽约联储安排在8月14日至9月14日以及9月15日至10月14日两个操作期内均无准备金管理购买，不过再投资购买仍在继续。美联储官员多次表示，准备金管理购买旨在维持充足准备金，不应被视为量化宽松。
商业银行信贷在今年持续增长。美联储H.8数据显示，经季节性调整的银行信贷从7月的19.74万亿美元升至截至9月9日当周的19.87万亿美元，主要由贷款和租赁推动。这些数据记录了资产负债表的增长，但并未证实海耶斯关于银行正在取代央行货币创造作为刻意刺激计划的说法。
海耶斯此前曾将国债和银行体系流动性与比特币联系起来。他在8月发表的国债流动性与比特币牛市判断中认为，即使没有传统的量化宽松，更高的国债回购和银行流动性也可能支撑加密货币价格。
尽管有安全呼吁，人工智能公司仍在支出
人工智能投资立即崩溃的证据仍然有限。OpenAI的官方材料称，它放缓了部分前沿开发，以安装更强的监控、对齐和安全控制，同时继续投资于模型研究。在该公司将GPT-6 Astra模型归类为关键网络安全能力级别后，其相关工作仍在继续。
与此同时，据路透社9月19日报道，尽管阿莫代伊公开呼吁放缓行业发展，Anthropic仍在考虑再次发布新模型。该公司正在权衡来自OpenAI的竞争压力，同时进行安全审查并为未来可能的IPO做准备。
融资活动依然活跃。英伟达8月宣布，阿波罗、贝莱德、黑石、博枫、高盛和KKR正在打造独立的人工智能算力融资平台，计划随着时间推移调动超过5000亿美元的第三方资本。这一数字代表计划中的融资能力，而非已部署的资本。
据《金融时报》报道，软银本周开始推介超过110亿美元的高收益债券，以帮助为其OpenAI投资提供资金。此次交易紧随此前用于早期融资承诺的大额过桥贷款之后，成为人工智能投资严重依赖债务市场的又一当前例证。
与此同时，比特币在9月22日早间交易于约85700美元附近，此前一个交易日涨幅超过6%。
