作者：tranks（@heytranks，数据提供：Bonanza Lab）
编译：深潮 TechFlow
深潮导读：作为全球散户交投最活跃的加密重镇之一，韩国韩元（KRW）交易市场的上币风向历来对全球二级市场具有显著的流动性外溢效应。然而自 2021 年《特定金融信息法》实施以及五大交易所组建数字资产交易联盟（DAXA）以来，韩国市场的上币准则正在发生深刻的制度性变迁。
链上数据智库 Bonanza Lab 针对 Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit 与 Gopax 的详尽统计显示，韩国本土首发山寨币占比在监管落地后从 85% 断崖式降至个位数，而在海外主流交易所具备两年以上成熟交易历史的资产成为审查重点。这一监管演进虽然显著降低了投资预警与下架风险，但也削弱了首日暴涨带来的交易费收入，迫使韩国交易所探索业务转型的终局。
监管框架逐步成型，本土首发代币占比显著回落
随着韩国加密监管框架逐步建立并完善，纯韩国本土首发代币（Korea-only listings）的比例出现了大幅下降。
图：韩国五大韩元交易所本土首发代币占比变化趋势（2019 至 2026 年）
上图展示了在 Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit 以及 Gopax 五家受监管的韩元（KRW）交易平台中，新增韩元交易对中纯韩国本土首发资产的占比演变。
这一比例从 2019 年的 85% 显著下降至 2024 年的 9%。对照韩国虚拟资产监管的发展节点，其制度演进路径十分明确。
这种转变始于《特定金融交易信息报告与使用法案》（简称特金法）。该法案于 2021 年 3 月生效，要求各交易平台必须在 2021 年 9 月前完成官方实名申报注册。
对于韩元市场而言，获取银行实名认证账户成为了硬性法定要求，交易所必须严格执行传统金融级别的反洗钱（AML）合规标准。据估算，这些合规标准直接重塑了交易所的上币决策。
事实上，纯本土首发代币的数量从每个季度的 19 个急剧减少至 2021 年第三季度（注册申报截止季度）的仅 3 个，此后韩国市场的上币标的全面转向优先在海外已有交易记录的资产。
随后出台的是各交易所共同遵循的上币审查标准。2022 年，五家韩元交易所联合组建了数字资产交易联盟（DAXA），制定了统一的审查指引，其上币最佳实践准则于 2024 年 7 月正式生效。
该准则虽然并未将海外上市作为绝对硬性前提，但规定凡在合规海外交易所交易满两年以上的资产，可被视作自动满足白皮书和信息披露等基础审查要求。
在 2026 年（截至 10 月），纯本土首发代币的占比虽微幅回升至 18%，但若将那些率先在海外期货市场交易的资产从中剔除，其实际占比依然维持在 10% 的极低水平。
上币总量逆势增长，时机随市场行情周期动态调整
尽管纯本土首发代币的份额大幅萎缩，但这并不意味着韩国交易所的上币总数量在减少。
图：韩国韩元市场新增上币数量及海外交易时间结构分布
统计显示，Upbit 与 Bithumb 两家主流平台的韩元市场新增上币总数，从 2022 年的 43 个增加至 2023 年的 116 个，2024 年达到 125 个，并在 2025 年攀升至 238 个。
一项资产在进入韩国市场前在海外交易的时间长短，与整体市场行情呈现出高度的周期关联性。
在 2025 年比特币以韩元计价处于历史高位附近时，多达 111 个资产在海外上市后 30 天内便迅速引入韩国市场，占当年上币总量的 47%。
与此形成鲜明对比的是，在 2026 年，在海外交易时间超过一年的成熟资产成为了新增主力，共计 52 个（占比 31%），甚至连在海外已交易超过六年的老牌代币（如 CRV 和 RSR）也在这一时期被正式引入韩国市场。
因此，韩国交易所的上币实践发生了显著变化：它一方面坚守在监管成型期建立的以海外已上线资产为核心的准入框架，另一方面根据二级市场冷暖灵活提前或推迟具体的上币时机。
上市后稳定性提升，海外成熟资产违约退市率显著降低
随着在海外已具备交易基础的资产占比持续提升，代币在韩国上市后的整体稳定性也得到了显著改善。
图：上币后两年内被列为投资警告或退市的资产比例变动
上币后两年内被交易所列入“投资警告”名单或宣告终止交易（退市）的资产比例，从 2020 年上币批次的 24% 稳步下降至 2024 年批次的 10%。
不同上币属性的资产在风险表现上分化极其显著。在 2020 年至 2024 年间上线的全部资产中，148 个纯本土首发代币中有 44 个（占比 30%）在两年内被列入警告或退市；而对于在海外率先交易的资产，279 个中仅有 26 个（占比 9%）出现此类情况，违规预警率不到本土首发币种的三分之一。
海外沉淀时间与价格抗跌性，首月价格波动趋于平缓
与此同时，资产在海外交易时间的长短，对其在韩国上线后的二级市场价格走势产生了决定性影响。
图：不同海外交易历史资产在上币 30 天后的价格跌幅中位数对比
从统计中位数来看，那些在海外上市后 30 天内便紧急引入韩国的资产，在韩国上线后的 30 天内价格中位数跌幅高达 39%；相比之下，在海外交易历史超过一年的成熟资产，其上线 30 天后的价格跌幅中位数仅为 7%。
简而言之，先在海外交易的资产在上线韩国后被列入投资警告或下架的概率更低；而在这些资产中，海外沉淀时间越长，其在韩国上线初期的价格回撤幅度就越小。
由于上币最佳实践准则有效减轻了此类成熟资产的审查负担，即使上币时间表随行情牛熊动态微调，韩国交易所的上币重心大概率将长期锚定在具备长期海外交易历史的成熟资产上。
交易所的新挑战：流动性降温与超越上币的营收转型
然而，过度优先考虑海外交易历史的上币模式，对交易所而言并非全然是利好消息。
图：首日交易量占比与交易所手续费依赖模型
这是因为那些在海外已经充分交易的老牌资产，在韩国上线首日所能激发的投机交易量往往相对有限。
由于韩国交易所绝大部分营业收入均高度依赖于现货交易手续费，缺乏首日爆发力的新上代币可能会直接拖累交易所的盈利表现。
当然，如果未来牛市重新启动，那些在海外刚刚发布不久的新兴热门资产的上币数量可能会重新增加，从而在短期内缓解营收压力。但若仅仅依赖随波逐流的上币结构，交易所很难建立起平稳抗周期的可持续商业模式。
随着监管合规体系的成熟，上币资产的安全性与稳定性确实大幅提高。韩国交易所当下真正面临的核心挑战，是在单纯的上币驱动之外，如何开拓全新的交易需求与多元化的业务收入来源。
注：本文数据及统计支持由链上研究机构 Bonanza Lab（https://bonanzalab.io）提供。
