编者按：美联储重新进入加息周期后，市场讨论的重点正在从「9 月为什么要加息」，转向「这轮加息究竟要走多远」。油价维持高位、通胀重新出现黏性，AI 基础设施投资和国防支出仍然强劲，看起来都支持更高利率；但与此同时，住房、汽车、小企业和中低收入消费已经明显受到高融资成本压制。当“通胀仍高于目标”逐渐成为共识，一个更底层的问题开始浮现：今天的美国经济，是否还适合用传统的“经济过热—加息—需求降温”框架来理解？
在最新一期 Goldman Sachs Exchanges 中，高盛副主席、前达拉斯联储主席 Robert Kaplan 讨论了美联储三年来首次加息后的政策路径。他认可 9 月加息的必要性，也认为年内再加一次具有合理性，但与市场更激进的定价相比，Kaplan 更倾向于认为，美联储此后需要暂停并重新观察经济，而不是机械进入连续加息周期。
在这场对谈中，Kaplan 实际上是将“Fed 还会加几次息”拆解成一组更底层的结构性问题：通胀来自需求还是供给？政策利率真正能够压制哪些部门？长端利率又有多少已经脱离 Fed 本身，转而由财政赤字、能源价格和债券供给决定？
第一，是通胀的性质正在发生变化，美联储面对的并不是传统需求过热。过去，当就业强劲、工资上升、消费扩张时，加息通过压低需求即可抑制通胀。但当前压力同时来自油价、关税、劳动力供给约束等供给因素。Fed 无法通过提高联邦基金利率增加石油供应，也无法消除关税，但如果一次供给冲击持续足够久，它就可能逐渐向运输、商品和服务价格扩散。因此，现在加息的目的，并不完全是直接消灭最初的价格冲击，而是防止它演化为更广泛的第二轮通胀。这意味着，未来政策判断的关键不只是油价高不高，而是油价是否正在改变整个价格体系。
第二，是货币政策能够影响的经济部门，与当前最强劲的增长来源正在错位。过去，加息针对的是一个相对同步的经济周期；现在，美国经济内部却出现明显分化。住房、汽车、小企业和低收入消费对短端利率高度敏感，已经受到明显挤压；但 AI 基础设施和国防投资仍然强劲。更重要的是，大型 AI 项目主要依赖长期债券、信用市场和股权融资，而不是直接依赖联邦基金利率。这意味着，Fed 继续加息，首先受到冲击的可能不是经济中最热的部分，而是那些本就已经降温的部门。政策工具越往前推进，其边际作用可能越不对称。
第三，是市场正在把两个不同的问题同时塞进“利率上升”这一个价格里。短端利率主要反映 Fed 未来的政策路径，但 10 年期及更长期美债越来越受到财政赤字、国债供给、能源价格和期限溢价影响。Kaplan 因此强调，长端收益率走高不能简单理解为“市场预计 Fed 会加更多次息”。如果财政赤字在名义增长较强的情况下仍没有明显改善，那么长期债券投资者要求更高回报，本身就是一套独立于 Fed 的定价逻辑。换言之，美债收益率曲线正在从单一的货币政策交易，变成货币、财政与供给风险共同作用的结果。
第四，是市场目前的加息定价，本身还包含对新政策框架的不确定性溢价。Kevin Warsh 上任后，市场尚未完全理解其 reaction function，即在什么样的通胀、就业和金融条件下，Fed 会采取多大力度的行动。当政策反应函数尚未稳定时，市场往往会主动为“未知”留出缓冲。因此，当前利率曲线中计入的紧缩程度，并不必然等于投资者确信这些加息最终都会兑现，也可能只是对油价、战争以及新 Fed 决策框架的不确定性支付风险溢价。
如果将这场对谈压缩为一个判断，那就是：这一轮政策周期真正的难题，不是 Fed 是否愿意继续加息，而是传统的利率工具正在面对一个越来越非传统的经济结构。
在这个意义上，本文讨论的对象已经不只是下一次 FOMC 会不会加息，而是当 AI CapEx、财政扩张与多重供给冲击同时存在时，货币政策还能在多大程度上依靠一条政策利率，去管理一个高度分化的经济周期。
以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：
核心要点
高盛副主席、前达拉斯联储主席 Robert Kaplan 表示，由于美国经济内部正在出现明显分化，市场对美联储后续紧缩幅度的定价可能已经超出实际需要。
在 Goldman Sachs Exchanges 播客中，Kaplan 指出，一方面，人工智能（AI）基础设施和国防支出仍在持续繁荣；另一方面，住房、汽车等对利率高度敏感的经济部门已经在高利率环境下承受明显压力。多股力量相互交织，使得美联储进一步收紧政策的必要性可能没有市场当前定价所反映的那么强。
· 美联储可能还会加息，但幅度有限： Kaplan 预计，美联储可能再加息一次，将联邦基金利率推升至约 4%—4.25%，随后暂停并重新评估经济状况。但市场目前计入了更多次加息。Kaplan 认为，这其中包含了一定的风险溢价，可能反映投资者对油价走势，以及美联储主席 Warsh 面对经济数据时将如何调整政策仍存在不确定性。
· 中性利率依然重要： Kaplan 表示，中性利率虽然不是决定货币政策的“唯一标准”，但仍具有参考意义。在他看来，再加息一次可能会使美联储政策利率升至中性水平之上，从而对经济形成“轻度限制性”作用。
· 一个没有现成政策剧本的冲击： Kaplan 将当前经济描述为一个“低解雇、低招聘（low fire, low hire）”的劳动力市场：关税、移民收紧带来的劳动力供给约束，以及油价冲击，与历史性的资本开支繁荣同时出现。这是一种缺乏教科书先例的供给侧组合。Kaplan 认为，在这种环境下，美联储的重点已经不是消除最初的供给冲击，而是尽可能限制通胀向更多商品和服务价格“外溢”。
正文要点
9 月 16 日，美联储将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点至 3.75%—4.00%。美联储在声明中称，美国经济活动仍以“稳健速度”扩张，但通胀依旧处于高位，因此需要进一步支持通胀回归 2%目标。
对 Robert Kaplan 来说，这次加息本身并不意外。真正的问题是：这是一次预防性的调整，还是新一轮连续加息周期的开始？
Kaplan 的答案更接近前者。
再加一次可能合理，但 Kaplan 不认为需要连续加很多次
Kaplan 认为，美联储 9 月选择加息是合理的。
2025 年秋季，美联储曾连续三次降息。进入 2026 年后，经济环境发生变化：财政激励仍在发挥作用，AI 基础设施投资快速扩张，同时地缘冲突推高油价。美联储一度选择等待，希望能源价格能够自行回落，但这一过程并未像预期一样迅速发生。
真正令 Kaplan 担心的并不只是同比通胀，而是近期月度通胀仍然偏强。
美国劳工统计局数据显示，8 月 CPI 环比上涨 0.4%，同比上涨 3.4%；核心 CPI 环比上涨 0.3%。这意味着通胀虽然远低于此前高点，但至少在近期数据中，还没有稳定回到与 2%目标相匹配的速度。
但这并不意味着 Kaplan 支持一轮大幅紧缩。
最新 FOMC 点阵图本身也相对克制。9 月预测显示，2026 年底联邦基金利率中值为 4.1%，2027 年仍为 4.1%。从点阵分布看，18 名参与者中，12 人预计年底利率中值为 4.125%，4 人预计为 4.375%，只有两人预计停留在当前附近。
Kaplan 自己更倾向于一种“走一步、看一步”的路径：9 月已经加了一次，10 月如果没有新的通胀冲击，可以暂时跳过；到 12 月再考虑加息 25 个基点。
这样一来，利率区间将升至大约 4.00%—4.25%。
Kaplan 估计，美国名义中性利率（neutral rate）大致也在这一水平附近。所谓中性利率，是指理论上既不会明显刺激经济，也不会明显压制经济的利率水平，它并不是可以直接观测到的数据，而是一种政策估算。
因此，在 Kaplan 看来，如果 12 月再加一次，美联储可能已经来到中性附近。此后是否需要进一步进入限制性区间，需要重新判断，而不是提前假定还要连续加息。
市场为什么仍然押注更多加息？关键是“政策反应函数”还不够清楚
Kaplan 与市场之间真正的分歧，不在于“还会不会加一次”，而在于之后还有多少次。
他认为，当前利率市场计入的紧缩程度，可能高于实际最终需要发生的加息幅度。
其中一个重要原因，是市场仍在为不确定性支付风险溢价。
首先是新任美联储主席 Kevin Warsh 的政策反应函数（reaction function）尚未完全被市场理解。
所谓政策反应函数，简单来说，就是市场试图判断：当通胀、就业、金融条件等变量发生变化时，美联储会以多大的力度、以多快的速度调整利率。
当市场熟悉一位央行行长时，投资者往往能够根据过去的讲话和决策模式，大致估计政策路径。但如果这一套规律尚未形成，债券市场通常需要加入额外的“缓冲”——也就是风险溢价。
Kaplan 因此认为，目前曲线中有一部分加息预期，并不一定代表投资者确信 Fed 必然会加那么多，而可能是在为“我们还不完全知道 Warsh 会如何反应”定价。
他同时认为，市场还在为另一种风险支付溢价：油价长期维持高位。
如果能源冲击很快结束，美联储通常可以选择“看穿”短期价格上涨。但如果一个供给冲击持续六个月、八个月甚至更久，它可能逐渐向运输、食品、制造、服务等更多价格项目扩散。
这也是 Kaplan 对“供给冲击不该加息”这一观点的修正。
提高联邦基金利率当然不能增加石油供应，也不能直接让油价下降。但它可以压低其他领域的需求，从而降低能源价格上涨向更广泛通胀扩散的速度。
因此，对 Fed 来说，真正重要的不是能源价格本身上涨了多少，而是一次外生冲击会不会演变成更广泛的第二轮通胀。
最大的难题：AI 在繁荣，但利率敏感部门已经不热了
这也是 Kaplan 为什么不赞成机械地连续加息。
今天的美国经济不是传统意义上的全面过热，而是出现了非常明显的分化。AI 基础设施投资仍在快速增长，国防支出也保持强劲；但住房、汽车以及面向中低收入消费者的企业已经明显疲软。这造成了一个货币政策上的难题：联邦基金利率最容易打到的部门，恰恰已经不是经济最热的部门。
房地产就是最直接的例子。
高按揭利率降低了居民购房能力，与此同时，房地产开发商自身又往往需要依赖短期融资支持库存和项目周转。因此，当 Fed 上调短端利率时，这些企业可能同时面对需求走弱和融资成本上升。
小企业以及依赖浮动利率贷款的个人也面临类似压力。但 AI 基础设施投资的融资结构并不完全相同。
大型科技公司和基础设施项目更多依赖企业债、长期债券市场以及股权融资。因此，相比联邦基金利率，它们可能更关心整个美国国债收益率曲线和信用利差。
Kaplan 的判断是，仅仅提高短端政策利率，并不足以显著阻止 AI 基础设施扩张。
这也解释了为什么美国经济可以同时出现两种看起来矛盾的现象：一边是资本开支繁荣、企业盈利保持韧性，另一边却是住房和部分消费部门已经感受到明显压力。
他将当前劳动力市场概括为 “low fire, low hire”——低解雇、低招聘。
这与过去典型的经济过热不同。就业并没有出现大规模恶化，但企业招聘意愿也不强，因此劳动力市场暂时不是最明确的货币政策信号。
Kaplan认为，美联储现在面对的其实是一个非常少见的组合：历史级别的资本开支周期，与能源、关税和劳动力供给约束等多个供给冲击同时出现。
传统的“经济过热—加息—需求降温”模型，因此变得没有那么好用。
10 年期美债突破 5%，问题已经不只是 Fed
如果说短端利率主要回答“美联储还会加多少”，那么长端利率正在回答另一个问题：投资者愿意以什么价格长期持有美国政府债务。
这也是 Kaplan 认为当前市场最容易被忽略的一点。
美国财政部数据显示，10 年期美国国债收益率在 9 月 22 日为 4.96%，到 9 月 23 日升至 5.11%；20 年和 30 年期收益率同期分别升至 5.45%和 5.40%。
长端收益率已经明显高于目前的政策利率。
Kaplan 认为，这一部分走势不能简单解释为“市场预期 Fed 继续加息”。10 年甚至更长期限的美债，会越来越受到财政赤字、债券供给以及长期通胀风险影响。
CBO 9 月数据显示，2026 财年前 11 个月美国联邦预算赤字约为 2 万亿美元，表面上比去年同期少约 60 亿美元；但剔除付款日期错位后，今年同期赤字实际上比去年高约 820 亿美元。
这意味着，尽管名义经济增长仍然较强，美国财政缺口并没有出现明显改善。
在 Kaplan 看来，这会迫使长期债券投资者要求更高的收益率补偿。美国财政部的债券回购可以在一定程度上改善市场流动性和债务管理，但 Kaplan 强调，这与真正降低财政赤字并不是一回事。因此，他认为长端利率的核心问题已经越来越偏向财政，而不是货币政策本身。
这也是为什么 9 月 Fed 加息之后，美债曲线并没有简单按照“再加 25 个基点”重新定价——大量紧缩预期此前已经反映在曲线之中，而长端还有自己的财政逻辑。
下一步看什么？不是“Fed 鹰不鹰”，而是通胀有没有继续扩散
Kaplan 对下一次会议的基准判断仍然偏向“暂缓”。
美联储下一次 FOMC 会议将在 10 月 27—28 日举行。此前市场还将获得两组关键通胀数据：BEA 将于 9 月 30 日公布 8 月个人收入与支出数据，其中包含 PCE 价格指数；BLS 将于 10 月 14 日公布 9 月 CPI。
如果月度通胀开始降温，油价没有进一步向其他商品和服务价格扩散，同时住房、汽车和消费继续承受高利率压力，那么 Kaplan 所说的“12 月再加一次、随后暂停观察”的路径会更容易成立。
反过来，如果 PCE 和 CPI 再度明显加速，或者企业调查显示能源和其他供给冲击正在向越来越多价格项目传导，美联储就可能没有等待到 12 月的空间。
所以，当前真正需要观察的已经不是一个简单的“鹰派还是鸽派”问题。
这轮政策周期更关键的变量是：供给冲击到底只是推高了几个价格，还是开始改变整个通胀过程。
如果只是前者，市场可能确实已经押注了过多加息；如果是后者，今天看起来偏高的利率定价，才可能逐渐得到基本面的验证。
