Оригінал | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Автор｜Azuma (@azuma_eth)
Після закриття американського ринку 28 жовтня за східним часом світовий ринок напівпровідників та оптичного зв'язку отримав сенсаційну новину.
Bloomberg та The Information, посилаючись на обізнані джерела, повідомили, що гігант з розробки чипів Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) веде просунуті переговори щодо придбання лідера у сфері оптичних компонентів для центрів обробки даних Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE).
Обізнані джерела заявили, що якщо все піде добре, офіційну угоду може бути оголошено вже наступного тижня (на початку листопада). Однак до остаточного підписання умови угоди та графік можуть бути відкладені або навіть зірвані. Станом на зараз повідомлення різних ЗМІ не розкривають конкретну ціну придбання за акцію або структуру платежу (точне співвідношення готівки до обміну акціями невідоме), але з огляду на величезний розмір Lumentum, ринок загалом очікує, що транзакція включатиме надзвичайно високу частку обміну акціями.
До появи новини про придбання, завдяки вибуховому попиту на оптичне з'єднання в центрах обробки даних ШІ, ціна акцій Lumentum зросла більш ніж на 360% за минулий рік, а ринкова капіталізація становить близько 83 мільярдів доларів; тоді як ринкова капіталізація покупця Marvell становить близько 221 мільярда доларів. Якщо врахувати звичайну премію за контроль при злиттях і поглинаннях, загальний розмір цієї потенційної транзакції, яку іноземні ЗМІ характеризують як "суперзлиття в сфері ШІ", з високою ймовірністю наблизиться до позначки в 90-100 мільярдів доларів.
Після завершення це буде не лише безпрецедентним злиттям в історії оптичного зв'язку, але й стане найдорожчою авантюрою в світовій напівпровідниковій індустрії цього року.
Мотивація Marvell: закріпити позиції в "заміні міді оптикою" та викупити дефіцитні потужності
Основна рушійна сила, що спонукає Marvell будь-якою ціною звернути увагу на Lumentum саме зараз, полягає в тому, що інфраструктура обчислень ШІ досягає фізичної межі.
Оскільки обчислювальні кластери ШІ еволюціонують від десятків тисяч карт до сотень тисяч і мільйонів карт, традиційні мідні кабельні з'єднання всередині серверів та між стійками наблизилися до своїх меж щодо загасання сигналу, розсіювання тепла, енергоспоживання та фізичної відстані передачі. "Заміна міді оптикою" вже не просто довгострокове бачення, а жорстке правило виживання для мереж центрів обробки даних, що розвиваються в напрямку 1.6T, 3.2T і навіть CPO (спільно упакована оптика).
Для Marvell поглинання Lumentum вказує на дві основні стратегічні потреби.
По-перше, завершити повний вертикальний замкнутий цикл "електричні чипи + оптичні пристрої". Ще у 2021 році Marvell придбав Inphi за 10 мільярдів доларів, забезпечивши абсолютне домінування в PAM4 DSP (цифровий сигнальний процесор), ключовому електричному чипі для оптичних модулів. Однак, оскільки галузь входить у глибокі води надвисокошвидкісного оптичного з'єднання, покладатися лише на DSP електричні чипи більше не може задовольнити суворі вимоги оптоелектронного спільного упакування (наприклад, кремнієва фотоніка та CPO).
Пропонований об'єкт придбання, Lumentum, володіє світовими лідерськими технологіями EML (лазер з електроабсорбційною модуляцією) та CW (безперервна хвиля) потужних лазерів, а сама Marvell є великим клієнтом лазерних компонентів Lumentum. Включення Lumentum до складу означає, що Marvell зможе досягти тісно пов'язаних внутрішніх досліджень і розробок від базових обчислювальних з'єднань, DSP електричних чипів до вихідних джерел лазерного світла, і захопити багату валову маржу, яка інакше перейшла б до постачальників вищого рівня.
По-друге, контролювати найбільш вузькі виробничі лінії пластин "фосфіду індію" (InP) в галузі та захопити владу над розподілом ланцюга поставок.
Наразі найбільшим вузьким місцем у світовій галузі оптичного зв'язку є не попит, а екстремальне виснаження потужностей з виробництва фосфід-індієвих лазерних пластин у верхній частині ланцюга поставок. Генеральний директор Lumentum Майкл Херлстон в інтерв'ю Bloomberg на початку жовтня цього року заявив, що потужності Lumentum з виробництва оптичних пристроїв фактично повністю розпродані та заброньовані до початку 2029 року, причому деякі клієнти вже починають фіксувати замовлення на 2030 рік; у 2027 році аж 70% попиту клієнтів на деякі з його ключових продуктів не може бути задоволено, а дефіцит пропозиції у 2028 році також сягне близько 30%.
Цей екстремальний дефіцит може безпосередньо загрожувати основній логіці зростання Marvell. У високошвидкісних оптичних модулях електричні чіпи та оптичні чіпи суворо узгоджені — на кожен набір лазерів, якого бракує в上游, Marvell продає на один набір менше високомаржинальних рішень DSP або кремнієвої фотоніки. Що ще важливіше, з еволюцією галузі в напрямку CPO, комплектне постачання зовнішніх джерел світла високої потужності разом із обчислювальними чіпами стало основною тенденцією. Оскільки будівництво нового заводу з виробництва фосфід-індієвих пластин зазвичай вимагає 3-5-річного періоду нарощування виробництва, крок Marvell щодо поглинання Lumentum, який володіє ключовими світовими лініями виробництва InP, по суті означає взяття під свій контроль найдефіцитнішого в галузі "арсеналу оптичних боєприпасів" на наступні три роки та отримання в свої руки влади щодо планування потужностей ланцюга поставок.
Історія двох крайнощів: чому Lumentum злетів, а Marvell обвалився?
Після появи чуток про придбання, під час торгів після закриття на американському фондовому ринку рух цін акцій Marvell і Lumentum був діаметрально протилежним — Marvell обвалився більш ніж на 10% в один момент після закриття, з тимчасовою нічною котировкою близько $230, і його падіння після закриття залишалося вище 8%; Lumentum злетів більш ніж на 17% в один момент, з тимчасовою нічною котировкою близько $993, і зростанням після закриття на 8,65%
Для компанії, що купується, Lumentum, з очікуванням масивної "премії за контроль", накладеної на вже надзвичайно напружений цикл потужностей, цілком зрозуміло, що фонди кинулися піднімати ціну акцій; але причина, чому та сама угода спричинила розпродаж акцій покупця Marvell, полягає в тому, що Уолл-стріт все ще має певні побоювання щодо "фінансового балансу" за цією багатомільярдною угодою.
Перше — це приголомшлива вартість придбання та тиск розмивання капіталу. Lumentum аж ніяк не дешевий актив на дні циклу; під каталізацією наративу штучного інтелекту про оптичне з'єднання його ціна акцій за минулий рік зросла в рази, і нещодавно деякі установи Уолл-стріт навіть дали агресивну цільову ціну в $1,200. Поблизу свого історичного максимуму, щоб поглинути гіганта з ринковою вартістю, що перевищує третину власної, і сплатити значну премію за контроль, означає, що Marvell, чий грошовий потік не є надто рясним, неминуче потребуватиме випуску масивної кількості нових акцій або взяття на себе величезного боргу. Протягом значного періоду після закриття угоди існуючі акціонери Marvell зіткнуться з серйозним болем розмивання прибутку на акцію (EPS).
Глибша розбіжність полягає в тому, що ця угода повністю перепише генетичний склад бізнес-моделі Marvell. Протягом тривалого часу Marvell був типовою Fabless (безфабричною) компанією з проектування чіпів, передаючи все виробництво пластин на аутсорсинг TSMC, тим самим користуючись моделлю оцінки з легкою структурою активів і високою маржею; тоді як Lumentum є повноцінним гігантом IDM (інтегрованим виробником пристроїв), з численними власними заводами з виробництва фосфід-індієвих пластин і базами пакування та тестування по всьому світу. Перехід від "легкого за активами проектування" до "важкого за активами виробництва", масивна амортизація основних засобів Lumentum і капітальні витрати (CapEx) на розширення виробничих ліній з високою ймовірністю потягнуть вниз спочатку привабливу загальну валову маржу Marvell.
З одного боку — оптоелектронний замкнутий цикл, який буде реалізовано лише в довгостроковій перспективі, а з іншого — неминуче розмивання капіталу та тиск на валову маржу — що робить легко зрозумілим, чому установи Уолл-стріт вирішили "спочатку продати" після закриття торгів.
Чи отримає Coherent вигоду?
Коли двоє головних героїв за столом спричинили шок в індустрії, акції ще одного світового гіганта фотоніки та оптичних комунікаційних пристроїв, Coherent (NASDAQ: COHR), також помітно зросли після закриття торгів, ненадовго пробивши позначку $250 у нічній сесії.
Бичача логіка ринку щодо Coherent може бути пов'язана з «нейтральністю ланцюга поставок». До цього придбання Lumentum був нейтральним публічним базовим постачальником для всієї галузі; його клієнти включали не лише великих хмарних провайдерів і виробників оптичних модулів, а й чипових гігантів, таких як Broadcom, Nvidia та AMD. Щойно Lumentum буде повністю поглинуто Marvell, він перетвориться з «публічного торговця зброєю» на «ексклюзивний актив, контрольований прямим конкурентом».
Для Broadcom і великих хмарних провайдерів передача рятівного кола (лазерів) їхнього основного мережевого обладнання Marvell, супернику в галузі кастомних чипів і комутаторів, є абсолютно неприйнятною з точки зору безпеки ланцюга поставок. Щоб дотримуватися принципу «другого джерела» та уникнути ризику бути задушеними, ті гігантські клієнти, які спочатку стояли в черзі біля дверей Lumentum, з нетерпінням чекаючи потужностей на 2027-2028 роки, з високою ймовірністю прискорять переведення масових додаткових замовлень, передоплат за розширення потужностей і багаторічних довгострокових угод до Coherent, єдиного іншого незалежного лідера оптичних пристроїв, що залишився на ринку.
Іншими словами, якщо угода Marvell-Lumentum зрештою відбудеться, статус Coherent як «незалежної третьої сторони» та наявні зрілі потужності можуть безпосередньо отримати вищу премію за дефіцитну оцінку.
Шлях Marvell до трильйона доларів
У червні цього року засновник Nvidia Дженсен Хуанг поділився бесідою біля каміна на одній сцені з генеральним директором Marvell Меттом Мерфі. Обговорюючи еволюцію інфраструктури ШІ, вони разом висловили вельми далекоглядне галузеве судження: Перша хвиля вузьких місць ШІ — це обчислювальна потужність, яка створила першу компанію з ринковою капіталізацією $5 трильйонів, Nvidia; друга хвиля вузьких місць — це зберігання даних, яка породила трьох трильйонних гігантів зберігання; а наступним остаточним вузьким місцем стане «зв'язність».
На тій сцені Дженсен Хуанг вказав на Marvell і вигукнув усій аудиторії: «Пані та панове, це наступна трильйонна компанія!»
Для керманича Метта Мерфі, щоб справді стрибнути з поточної ринкової капіталізації $220 мільярдів до «клубу трильйонерів», передбаченого Дженсеном Хуангом, покладатися лише на продаж DSP-чипів або виконання замовлень на виробництво кастомних ASIC для хмарних провайдерів має явно видиму стелю.
Лише взявши Lumentum до свого складу та об'єднавши найдефіцитніші в галузі потужності джерел світла на наступні три роки разом зі своїми власними технологіями кремнієвої фотоніки, DSP, комутаторів і кастомних XPU в нерозривний замкнений цикл, Marvell зможе справді перетворитися з «ключового допоміжного гравця, що продає лопати» на «творця правил інфраструктури» епохи оптичного взаємоз'єднання ШІ.
На початку наступного тижня карти цієї угоди вартістю майже сто мільярдів доларів можуть бути офіційно розкриті, а перетасування світового ланцюга поставок обчислювальних потужностей ШІ в другій половині лише розпочалося.
