Автор: Сюй Чао, Wallstreetcn
У той час як дохідність довгострокових державних облігацій США продовжує залишатися на високому рівні, співзасновник Oaktree Capital Говард Маркс виступив із попередженням: фіскальна неконтрольованість США є фундаментальною причиною зростання процентних ставок, і будь-які ринкові інтервенції, що оминають цю проблему, є лише тимчасовими заходами, які лікують симптоми, а не саму хворобу.
Цього вівторка Маркс опублікував новий меморандум на офіційному сайті Oaktree Capital, вказавши безпосередньо на глибинні приховані загрози фіскальної політики США. Він розкритикував заходи Міністерства фінансів щодо розширення масштабів зворотного викупу довгострокових облігацій, вважаючи, що такі дії можуть лише в короткостроковій перспективі знизити дохідність, але не здатні вирішити фундаментальні рушійні сили, що штовхають ставки вгору. «Примусово купувати облігації, щоб знизити ставки, — це як лікар, який прикладає крижаний компрес до пацієнта з гарячкою, — писав Маркс. — Крижаний компрес, можливо, тимчасово знизить температуру, але поки основна причина хвороби не усунена, пацієнт навряд чи справді одужає».
На думку Маркса, справжні «причини хвороби» включають стійкий інфляційний тиск, постійно зростаючий державний борг, а також колосальний попит на капітал, представлений будівництвом інфраструктури штучного інтелекту. Він наголосив, що поточний дефіцит бюджету США становить близько 6% ВВП, «що є надзвичайно аномально високим рівнем для економіки, яка переживає період процвітання і має рівень безробіття лише 4%». Варто зазначити, що він також вказав: у поточній ситуації продаж американських акцій та доларових активів не є виходом, оскільки перехід до неамериканських активів також стикається з ризиками, які не можна ігнорувати.
«Операція викривлення» Міністерства фінансів не переконала ринок
Міністерство фінансів США раніше оголосило про розширення масштабів зворотного викупу довгострокових облігацій щонайменше до 4 мільярдів доларів за операцію, а міністр фінансів Бессент згодом подав сигнал «зробимо все необхідне». Після оприлюднення новини довгострокова дохідність того ж дня знизилася, але наступного дня відновилася.
Маркс порівнює такі ринкові інтервенції з підтриманням м'яча над водою за допомогою водяного струменя посеред океану: поки струмінь б'є, м'яч може триматися на поверхні води, але щойно насос зупиниться, м'яч упаде.
Він посилається на коментар інвестора Дракенміллера, опублікований у The Wall Street Journal, як підтвердження — «кожен базисний пункт штучного придушення дохідності є субсидією для зволікання... Уряд, який захищає ціни проти фундаментальних факторів, завжди програє, єдиною змінною є те, скільки грошей вони витратять, перш ніж визнати поразку».
Дефіцит, інфляція та попит на капітал для ШІ — потрійний тиск підвищує довгострокові ставки
У меморандумі Маркс системно проаналізував структурні причини зростання довгострокових процентних ставок.
По-перше, проблема бюджетного дефіциту. Він зазначив, що поточний рівень дефіциту близько 6% ВВП є рідкісним високим показником у період економічного зростання. Цього року чисті витрати на обслуговування відсотків, за прогнозами, перевищать 1 трильйон доларів, перевищуючи оборонний бюджет, і з подальшим зростанням боргу ця цифра прискорено зростатиме. Він розкритикував поточний уряд за масштабні запозичення в період процвітання, що повністю суперечить початковій логіці кейнсіанства «дефіцит у період депресії, погашення боргів у період відновлення».
По-друге, стійкість інфляції. Маркс у меморандумі згадав, що рівень інфляції PCE перевищує довгострокову мету ФРС у 2%, змушуючи ФРС зберігати відносно жорстку позицію; масштабний дефіцит сам по собі також має інфляційний ефект, оскільки ліквідність, яку уряд вливає через витрати, перевищує обсяг, вилучений через податки, що додатково підвищує сукупний попит.
По-третє, хвиля попиту на капітал, спричинена ШІ. Маркс, посилаючись на прогнозні дані McKinsey, заявив, що до 2030 року у світі буде інвестовано понад 5 трильйонів доларів у будівництво центрів обробки даних, безпосередньо пов'язаних із ШІ. Ці потреби в капіталі накладаються на щорічну пропозицію нових чистих облігацій Міністерства фінансів обсягом близько 2 трильйонів доларів, разом підвищуючи вартість капіталу. «Зростання попиту призводить до зростання цін — це найпростіший економічний закон, — писав він. — Зростання попиту на капітал чинить підвищувальний тиск на процентні ставки, що цілком зрозуміло».
Справжній вихід: фіскальна дисципліна, а не маніпулювання ринком
Маркс чітко заявив, що зниження процентних ставок саме по собі не повинно бути метою політики; вирішення фундаментальних факторів, що штовхають ставки вгору, — ось що потрібно. Він перелічив єдиний, на його думку, життєздатний довгостроковий план: підвищити усвідомлення фіскальної відповідальності, збільшити частку доходів у ВВП шляхом підвищення ставок прибуткового податку (особливо для груп із високими доходами) та скорочення податкових пільг, а також утримувати зростання витрат нижче зростання ВВП.
Він також зазначив, що підвищення темпів зростання ВВП також сприяє покращенню ситуації з дефіцитом, причому широке застосування ШІ як інструменту продуктивності та супутня пропідприємницька політика є незамінними — але за умови, що нові податкові надходження не будуть і надалі розтринькані.
Маркс завершив словами Баффета на річних зборах Berkshire Hathaway у 2025 році: «Мене турбує фіскальна політика США... Дефіцит бюджету, який ми зараз маємо, є нестійким у дуже довгостроковій перспективі».
Диверсифікація має цінність, але не варто перестаратися
Щодо питання розподілу активів, яке найбільше турбує інвесторів, позиція Маркса відносно стримана.
Він визнав, що це по суті політичне питання, але воно становить реальний виклик для інвесторів. Продаж американських акцій не вирішує проблему — якщо перевести кошти в банківські депозити, фонди грошового ринку або облігації, також деноміновані в доларах, ризик не зникає; щоб уникнути ризику знецінення долара, потрібно перейти до активів, деномінованих в інших валютах, нефінансових активів (таких як золото або закордонна нерухомість) або акцій неамериканських компаній.
Однак Маркс попереджає, що цей шлях нелегкий. Багато компаній в інших розвинених країнах мають гірші перспективи зростання, ніж провідні американські компанії, і зазнають більше регуляторних обмежень; хоча потенціал зростання ринків, що розвиваються, існує, невизначеність його реалізації вища. Він вважає, що комплексні переваги США у сфері вільної ринкової системи, інноваційної активності, верховенства права, вищої освіти та глибини ринків капіталу залишаються визначними, «жодна інша країна не володіє цими характеристиками тією ж мірою».
Маркс не виступає повністю проти помірної диверсифікації доларових активів, але наголошує, що визначити час для масштабного переведення надзвичайно складно, «ніхто не знає, коли проблема справді вибухне, а до того часу така операція, цілком ймовірно, протягом тривалого часу виглядатиме як помилка».
