Размышления о Hood Chain в контексте RWA

ГЛАВА 01 Почему стоит изучать RWA

• Два вопроса: Что представляет собой новый класс активов для следующего прорыва? Где будут торговаться новые активы? За последние два-три месяца сеть Robinhood внезапно взлетела, положив начало волне энтузиазма вокруг мемов.
• Цитируя строку, написанную Сяоин в предыдущем цикле: Сам мем — это маркетинговая кампания для сети, в которой он находится, а главный герой — сеть за ним. Когда речь идет об инвестировании, это означает смотреть на сеть, стоящую за мемом.
• Первичный рынок консолидируется, и граница между первичным и вторичным рынками исчезает. Деньги и проекты концентрируются на вершине, раунды по 2 или 3 миллиарда долларов на каждом шагу; фонд, который я недавно исследовал, вложил 40% своих денег в один проект. Robinhood Ventures уже достиг второй фазы, превратив двадцать или тридцать проектов первичного рынка в индекс.
• RWA — это смена парадигмы на базовом уровне финансовой системы, возможно, самое значительное изменение в финансовой индустрии за тридцать или сорок лет, но оно будет намного медленнее, чем ИИ. ИИ — это инструмент производительности, проникающий сначала в C-сегмент, а затем в B-сегмент; RWA — это трансформация финансовой системы — Биткоин родился в 2008 году, и с тех пор прошло почти 20 лет, а перемещение активов в целом из офчейна в ончейн может занять 50 лет.
• Суть в том, чтобы позволить финансовой информации свободно циркулировать между равноправными узлами, как сообщения. Например, в будущем ежегодное собрание академии могло бы выпустить акции для лучших студентов, и их можно было бы передавать напрямую, как отправку сообщения в QQ.

ГЛАВА 02 Что такое RWA и какие проблемы оно решает

2.1 Определение: Та же логика, что и у Q-монет

• Q-монеты: 1 доллар США для Tencent, и 1:1 выпускаются Q-монеты. Стейблкоины: 1 доллар США для Circle / Tether, и выпускаются USDC / USDT. Токенизация акций работает так же: отдайте акции Apple эмитенту (например, Ondo, с токенами типа AAPLon) или Robinhood, и токены выпускаются 1:1.
• Держатель получает не сам актив, а обещание эмитента (Q-монеты не принадлежат вам; по сути, это обещание, которое Tencent дает вам).

2.2 Три функции

1. Распределение (ключевая проблема): Латинская Америка и Африка не могут получить доллары США, но USDT может доставить доллары США в их руки. То же самое касается акций: пользователи в материковом Китае и Азии, Африке и Латинской Америке не могут покупать акции США, но они могут покупать их в ончейне. Это канал распределения активов в долларах США по всему миру. Конечная цель — выпускать акции напрямую в ончейне и торговать напрямую, минуя Nasdaq и полностью устраняя границу между первичным и вторичным рынками.

2. Торговля 7×24: Офчейн-финансовая инфраструктура в США также модернизируется, и этот вопрос решается в офчейне.

3. Один большой реестр, программируемая композируемость: например, заложить Zhipu, чтобы занять Apple. Сейчас Китай и США не могут этого сделать из-за регулирования и юрисдикций, но на блокчейне это возможно.

2.3 Проблема с акциями RWA: две системы клиринга и расчетов работают параллельно

• В современной финансовой системе сделка с акциями делится на четыре этапа: прием заявок (например, IBKR) → исполнение → клиринг → расчеты, и на блокчейне это также эти четыре этапа. Нативные токены (BTC, ETH, UNI и т.д.) завершают весь замкнутый цикл от приема заявок, сопоставления до клиринга и расчетов на блокчейне.
• После того как токены акций завершают клиринг и расчеты на блокчейне, все еще требуется дополнительная поставка вне блокчейна, потому что юридические права и дивиденды находятся вне блокчейна. Две системы работают параллельно, и эффективность определяется самым слабым звеном, поэтому RWA не решила проблему эффективности.
• Почему стейблкоины наиболее успешны: не потому, что они наиболее стандартизированы, а потому, что доллар США не требует повторных расчетов вне блокчейна, и весь клиринг и расчеты могут быть завершены в замкнутом цикле на блокчейне.

2.4 Эволюция: 1.0 / 2.0 / 3.0

2.5 Тайминг: Деньги на рынке, нехватка активов

• Крипто-нативный рынок сокращается: Исторический сбор средств CryptoVC, частота листингов на Coinbase и общая рыночная капитализация альткоинов за пределами топ-10 (в последние два дня наблюдался всплеск, график требует обновления) — все снижается. Китайский Crypto Twitter жалуется, что никто не покупает альткоины.
• Общая рыночная капитализация стейблкоинов с начала медвежьего рынка (октябрь 2025) представляет собой горизонтальную линию: деньги по-прежнему на рынке, но нет активов для инвестирования. Биржи, продвигающие RWA, также испытывают беспокойство — биржи зарабатывают на комиссиях, а не на росте активов, поэтому можно продвигать любой актив.
• BTC и QQQ были сильно коррелированы с 2021 по 2025 год (BTC примерно эквивалентен QQQ с кредитным плечом), но разошлись в июне–июле этого года (QQQ взлетел, BTC рухнул), и в тот же период RWA взорвался.
• Два открытых вопроса: ① Запуск RWA отвлек нативные средства, или упадок нативных активов ускорил RWA? ② Что это означает для крипто-нативных активов в долгосрочной перспективе? Будет ли общий размер нативного рынка продолжать сокращаться в этом цикле или даже станет ниже, чем в предыдущем цикле?

ГЛАВА 03 Обсуждение на месте

3.1 Причины расхождения, сократится ли нативный рынок

• Kacey: Расхождение началось после 1 октября прошлого года, в основном потому, что в макроэкономической среде с высокими процентными ставками (около 3,5%) денег ограниченное количество, и они могут вращаться только между акциями США и BTC. Она не оптимистична насчет спотовых акций на CEX, но контракты — огромное преимущество крипто перед традиционными финансами: институты используют 1x контракты как спотовые покупки, и объем базисной торговли Jane Street на Binance может быть больше, чем на традиционных рынках. SEC разрешила финансирование ниже 5 миллионов долларов выпускать напрямую в блокчейне в виде акций, и новые акции будут постепенно выпускаться напрямую в блокчейне. Альткоины и новые активы все еще будут существовать; акции A и гонконгские акции также создают рынки.
• Tron: Суть по-прежнему в распределении; пока это качественный актив, пользователи сразу им воспользуются. Криптоактивы становятся похожими на акции: после Hyperliquid все больше проектов используют выкуп и сжигание за счет доходов, что эквивалентно IPO в блокчейне, и такие активы станут голубыми фишками. Листинги на биржах в основном больше не включают VC-монеты, по сути из-за нехватки активов.
• TW: С точки зрения качественных активов, акции определенно больше монет. CEX изначально имели как функции выпуска активов, так и торговли; по мере уменьшения новых категорий активов функция выпуска значительно уменьшится.
• YJ: Не согласен, что расхождение связано с RWA. Объем бессрочных контрактов на RWA в блокчейне недостаточен, чтобы повлиять на BTC; расхождение в основном связано с акциями AI и полупроводников, плюс эффект отвлечения предстоящих IPO OpenAI, Anthropic и SpaceX.

3.2 Комиссии и налоги

• Спотовые комиссии Binance составляют около 0,05% до 0,1%, примерно семь-восемь долларов за 10 000 USDT, примерно в 2–3 раза больше, чем у IB. IB — самый дешёвый, обладает лучшей ликвидностью и не имеет регуляторных проблем, при условии, что вы можете открыть счёт.
• TW: Сценарии без KYC удовлетворяют потребности несоответствующих регионов, одна из которых — уклонение от налогов. Налог на прирост капитала в США очень высок, поэтому американцы не продают акции (например, Кевин неохотно продаёт свои акции).
• YJ: Недекларирование налогов с прибыли от торговли американскими акциями на биржах — определённо незаконно. IRS чётко установила четыре-пять лет назад, что транзакции в сети (NFT, токены) должны облагаться налогом, но в настоящее время объём небольшой, и у IRS пока нет воли и ресурсов для расследования. BN не открыт для резидентов США; если Hyperliquid выйдет на рынок США, он на 100% подключится к налоговым органам. Краткосрочный плюс долгосрочный налог на прирост капитала в США может достигать более 50%; в Европе около 15%–20%, в Сингапуре и Гонконге очень низкий. Таким образом, уклонение от налогов — это лишь регуляторный арбитраж на ранней, мелкомасштабной стадии, и не будет основной потребностью.

3.3 Контракты, pre-IPO и новые активы

• Почему люди, которые уже могут покупать акции, будут покупать RWA? Сводится к двум пунктам: ① Новый геймплей (например, плечо 100x); ② Активы, которые нельзя купить (например, нелистинговый DeepSeek).
• Контракты не требуют согласия эмитента или акционеров, а также отображения 1:1; вы можете напрямую открыть тикер и торговать, так что это быстро. Контракты pre-IPO, такие как Kimi, уже онлайн; по сути то же самое, что и предрыночная торговля, это азартная игра, так называемый новый актив. То, что нельзя продать вне сети, также нельзя продать в сети.
• Относительно депеггинга и риска дефолта: Цены в сети определяются ликвидностью пула, а не реальным фондовым рынком, и зависят от того, насколько гладкие каналы подписки и погашения, чтобы привлечь арбитражёров вернуть цены. USDT и USDC оба испытали депеггинг, основная проблема — базовые резервы, поэтому вы должны доверять, что проект не будет действовать злонамеренно. Пока базовый актив действительно куплен, в основном нет проблем; разница в цене между сетью и традиционными рынками по выходным — это арбитражное пространство для маркет-мейкеров.

3.4 Скорость расчётов: понимание блокчейна через бухгалтерскую книгу

• В сети транзакция — это расчёт и фактическая поставка; когда акции переводятся на вас и отображаются на вашем счёте, они всё ещё по-настоящему принадлежат вам только после T+1.
• В пределах одной бухгалтерской книги это мгновенно (переводы внутри Alipay, переводы между UID Binance); только кросс-системные переводы требуют координации (например, Alipay в WeChat). Первый принцип понимания блокчейна — это бухгалтерская книга. В традиционном мире каждое учреждение имеет изолированную бухгалтерскую книгу; блокчейн — это одна книга в цепочке.

3.5 Видение: суть RWA — это эффективность капитала

• Не нужно слишком терзаться вопросом, соответствует ли это требованиям сейчас; главное — что это возвращает и какую игровую механику приносит, и можно сыграть роль первопроходца.
• Кейс: Институт, занимающийся деривативами, перенёс свою исходную стратегию Delta по опционам на BTC и ETH на Hyperliquid, специально нацелившись на акции, готовящиеся к IPO (например, ChangXin Memory), упаковав их в продукты со скидкой для внешней продажи. Это то, чего не может сделать внечейновая централизованная биржа.
• По его мнению, суть вывода RWA в сеть — это эффективность капитала (программируемость, финансовый Lego), а не распределение, потому что распределение можно заменить: Kraken уже интегрировал Hyperliquid HIP-3, Hyperliquid вот-вот запустит Android App, а Robinhood Wallet уже может покупать акции напрямую в сети. В среднесрочной и долгосрочной перспективе не нужно беспокоиться о проблеме точки входа.

ГЛАВА 04 Robinhood chain

4.1 Позиционирование: мышление трафика против мышления ARPU

• Когда крипто-нативные биржи (Binance, Hyperliquid, OKX, Bybit) занимаются RWA, они решают проблему ARPU: пользователи больше не хотят покупать монеты, поэтому дайте им другой актив, чтобы продолжать собирать комиссии.
• Когда Robinhood делает цепочку, он решает проблему глобализации / трафика: ему не удалось добиться успеха в Китае или Европе, а использование цепочки означает, что не нужно получать лицензии и продвигать регулирование регион за регионом.
• Подход внешних инвестиций: Robinhood вкладывает ресурсы и выдаёт субсидии, и крупнейшими бенефициарами являются не сам Robinhood, а более мелкие по капитализации Uniswap, Fluid, Pulse и Lighter (Lighter и Uniswap оба недавно выросли примерно в 5 раз). Это аналогично инвестициям крупных технологических компаний в CAPEX: сами крупные технологические компании растут на 20 пунктов, а цепочка вычислительных мощностей растёт в 10-20 раз.
• Игровая механика: В основном пары акция-монета (использование акций для покупки мемов на основе AMM), плюс различные launchpad'ы, которые отняли часть доли мемов на SOL и положили начало волне сезона мемов.
• Влад очень решителен и хочет сделать цепочку бизнесом, который можно обсуждать в финансовых отчётах, а не маргинальным инновационным бизнесом. Квартальные отчёты Robinhood о прибылях также будут продолжать говорить о внечейновых деривативах.
• Снимок в сети: Торговая активность Robinhood уже находится между Base и Solana. Ожидается, что в этом цикле его активность сможет войти в первый эшелон и соперничать с SOL, а TVL можно будет сравнить с Base.

4.2 Какие карты у него есть и каких карт не хватает

Вывод: мем — это лишь средство, RWA — это цель. Переворот Robinhood chain над Base — это базовый сценарий или даже медвежий сценарий.

4.3 Обсуждение Robinhood chain

YJ

• У ончейн-акций США есть два слоя: ① Клиринг и расчеты ончейн неизбежно произойдут. Влад продвигал T+2 → T+1 → T+0, при этом Robinhood, Coinbase, Nasdaq и DTCC двигали это сверху вниз, но масштаб неопределен; по сути, это SaaS для более быстрого сопоставления сделок. ② Точка входа ончейн, то есть дистрибуция — этот слой не обязательно должен быть ончейн.
• Три причины, по которым Robinhood строит цепочку: T+0; распространение акций США по всему миру (однажды сотрудничал с Baidu для выхода на рынок Китая, также пытался выйти в Сингапур и Великобританию, но все было заблокировано регулированием); демократизация финансов для всех Влада, позволяющая розничным инвесторам также торговать предIPO-активами, монополизированными VC и PE.
• Метрика North Star — это TVL (соответствует внечейн AUM, ключевой статье финансовой отчетности), затем объем торгов и MAU. Он оценивает, что потребуется 2–3 года, чтобы TVL догнал Base, синхронно с этим циклом.
• Этот раунд мемов вряд ли достигнет высоты предыдущего раунда: выпуск монеты Трампом уже установил потолок; предложение индустриализировано, и ИИ делает выпуск монет чрезвычайно быстрым; вера на стороне спроса снизилась, образуя порочный круг. Но все еще будут мемы масштаба от 500 миллионов до 1 миллиарда долларов. Влад использует ведущий автомобиль на Solana только для холодного старта и не превратит цепочку в мем-цепочку.
• Следующий шаг — связаться с регуляторами и вывести больше акций США ончейн, ориентируясь на неамериканских пользователей. Число пользователей в США составляет около 23 миллионов, и рост уже остановился; все, кто мог быть охвачен, уже охвачены. Криптовалюта составляет около 20–25% выручки Robinhood.
• Взгляд сотрудника: цепочка не является главным приоритетом компании. Компания ведет несколько бизнес-линий параллельно (кредитные карты, счет Трампа, пенсионные счета и ранее рынки предсказаний), и та, которая показывает хорошие результаты, получает больше людей. Влад публично и ясно перечисляет цепочку как приоритет, но сотрудники не очень оптимистичны по этому поводу.
• Почему интернационализация никогда не удавалась: В 2021 году, когда выход на рынок Великобритании был близок к успеху, он был отменен в последние дни, потому что местный рынок не позволял модель PFOF; после инцидента с GME энергия переключилась на инфраструктуру; он был перезапущен в 2024–25 годах, и криптопродукты уже продвигаются в Европу. Противоречие в том, что: пользователи в США не нуждаются в цепочке, в то время как в таких местах, как Европа, которые нуждаются в цепочке, бренд Robinhood слаб. Только когда эта проблема будет решена, цепочка сможет принести значительный доход.

WY

• Институты смотрят на выручку и маржу прибыли. Спотовые комиссии по акциям выглядят неприглядно, и традиционные брокеры также полагаются на опционы 0DTE, чтобы поднять маржу прибыли; полагаться только на выпуск и торговлю трудно поддерживать команду.
• RWA-мем не обязательно лучший ответ, но это воображение о выходе из круга: поверх базовой акции, если повысить волатильность, комиссии и частота торговли растут вместе. После этой волны немало традиционных брокерских боссов пришли к нему.
• Розничный спрос ончейн: предIPO (ChangXin, SpaceX до листинга), высокое кредитное плечо (10x SK Hynix, 5x QQQ). Объем рынка предсказаний Futu взорвался очень быстро, особенно 15-минутные контракты.
• Если бы он был Robinhood, North Star была бы маржа прибыли; рынки предсказаний имеют более высокий приоритет, чем цепочка, потому что такие взрывные точки, как Чемпионат мира, можно поднять очень быстро, в то время как цепочке трудно создать взрывные точки такого же масштаба.
• Потолок мема — это потолок стоящих за ним спонсоров (см. проекты, связанные с Telegram, около 2 миллиардов долларов), и в конечном итоге он должен быть конвертирован в маркетинговый бюджет и выручку. Логика повышения маржи прибыли путем поднятия волатильности имеет очень высокий потолок, но правильный ответ еще не появился.

Tron

• Цепочка Robinhood имеет сильную внешнюю эффектность, но, судя по ончейн-адресам, большинство пользователей мигрировали с других цепочек, и новых пользователей не так много.
• Покупки акций на BSC в основном происходят из фарминга баллов Alpha и арбитража; покупки акций, вызванные мемами, очень редки, и люди, которые действительно хотят покупать акции, могут решить это, открыв счет для акций США.
• Реальная выгода от кампании мемов на акции — ускорение интеграции экосистемы: launchpad, App Store, кредитование и другие партнерства были подключены сразу.
• Преимущество Robinhood в том, что акции США малой капитализации можно напрямую вывести ончейн; но протоколы DeFi и ликвидность Ethereum трудно поколебать, и в настоящее время это не представляет серьезной угрозы для BSC. Смысл цепочки заключается в безразрешительности.

ГЛАВА 05 Компания Robinhood и оценка

5.1 Брокерская структура

• Брокеридж = Трафик × Конверсия:Трафик измеряется DAU / профинансированными счетами, а конверсия измеряется ARPU. То, куда компания направляет свои усилия, показывает, какова её цель: выпуск кредитных карт — чтобы повысить ARPU, а построение сети — чтобы захватить трафик.
• В потребительском секторе области, в которых команда относительно уверена, помимо еды и напитков, — это брокериджи. Путь исследований команды таков: альткоины → сеть → монета-сеть-биржа → финансы. Через несколько лет, возможно, уже не будет термина блокчейн, только Fintech.
• Новый брокерский трек в семи словах:ликвидность, трафик, комплаенс. Исследование Futu и Robinhood оба начинаются с этих семи слов.

5.2 Размышления о Robinhood от Charles Schwab

• MAU никогда не превышал 2021 год, и когорта молодых американских пользователей уже полностью захвачена.
• Выручка делится на две части:торговая выручка явно циклична, взлетела в 2021 году на Crypto и опционах, затем упала на 60%–70% в 2022–23; начиная с декабря 2025 года бизнес Crypto сокращается, и его в основном поддерживают рынки предсказаний. Выручка от активов (чистый процент, управление активами) обладает компаундирующими характеристиками, и её основная логика — чрезмерная эмиссия доллара и постоянно дорожающие активы.
• В Charles Schwab торговая выручка составляла около 70%–80% в 1993–2000, тогда как у Robinhood сейчас около 60%. В долгосрочной перспективе у торговой выручки определённо есть потолок, и самый большой долгосрочный бета — это активы. Charles Schwab захватил поколение бэби-бумеров и интернет-трафик, а Robinhood захватывает миллениалов и мобильный интернет.
• Сначала трафик, ликвидность замыкает цикл. С точки зрения выручки от активов Robinhood — это акция роста; с точки зрения торговой выручки — это циклическая акция.
• Этап, когда Charles Schwab действительно генерировал избыточную доходность относительно S&P, был 1994–2000, в период быстрого роста пользователей и торговой выручки; после этого выручка от активов увеличилась, но избыточная доходность больше не генерировалась.

5.3 Инвестиционный подход

• YJ:Robinhood станет единственным суперфинансовым приложением для всех в США в течение следующих 10–20 лет, но оно следует за фондовым рынком США, и сейчас не лучшая точка входа; нужно подождать, пока фондовый рынок США резко упадёт и объём торгов сократится, прежде чем покупать.

5.4 Страница оценки

• Если интернационализация заблокирована, основной драйвер — улучшение ARPU (выпуск банковских карт по сути представляет собой работу с существующими пользователями).
• С этого момента при каждом отчете о прибылях просто смотрите на четыре цифры: количество пользователей, ARPU, выручку и соответствующую рыночную капитализацию.

ГЛАВА 06 Взгляды на месте и портфель

6.1 Комплаенс как разделительная линия

• Смотрите на эти платформы по трем измерениям: трафик, ликвидность и исполнение командой. Сосредоточьтесь на комплаенсе: если демократы придут к власти на промежуточных выборах, они могут начать борьбу с несоответствующими требованиям биржами, что создает риски «черных лебедей». Несоответствующие требованиям используются для повышения остроты (Hyperliquid, Binance), быстро масштабируются, высокоэффективны и имеют краткосрочную альфу.
• Причины выбора этих четырех платформ: RWA по сути представляет собой старые активы и гомогенизирован; активы не имеют дифференциации, поэтому комплаенс платформы, бренд и ликвидность будут концентрироваться вокруг лидеров.

6.2 Портфель