Autor: Pantera Capital
Opracowane przez: Jiahuan, ChainCatcher
Pięć kluczowych wniosków
Tokenizacja przechodzi strukturalną zmianę: emitowanie tokenów na łańcuchu nie jest już trudne, a następny etap skupi się na budowaniu zgodnych, płynnych rynków wtórnych z bardziej efektywnym wykorzystaniem kapitału. Chociaż całkowita wartość tokenizowanych aktywów w różnych kategoriach stale rośnie, wolumen obrotu i uczestnictwo rynku pozostają wyraźnie zróżnicowane.
Niniejszy raport łączy dane ilościowe na dzień 30 czerwca 2026 r. z kluczowymi wydarzeniami operacyjnymi w trzecim kwartale, w tym wyniki Robinhood Chain na dzień 31 sierpnia oraz kluczowe aktualizacje polityki we wrześniu.
Wśród 671 aktywów i 331,8 miliarda dolarów wielkości rynku, które śledzimy, wzrost rozszerza się ze stablecoinów na więcej obszarów. Od pierwszego kwartału do drugiego kwartału tokenizowana wartość aktywów innych niż stablecoiny wzrosła o 13,3%, a możliwości w różnych klasach aktywów i przypadkach użycia stały się bardziej zróżnicowane.
Jednocześnie tokenizacja rozszerza swoje zastosowania na wielu ścieżkach. Traderzy uzyskują ekspozycję na ceny akcji poprzez instrumenty pochodne na łańcuchu, platformy konsumenckie, takie jak Robinhood, wprowadzają tokenizowane aktywa do nowych kanałów dystrybucji, a rynki pożyczkowe pozwalają tokenizowanemu zabezpieczeniu odgrywać rolę.
Dla banków, zarządzających aktywami i platform zarządzania majątkiem te zmiany tworzą możliwości obsługi klientów poprzez nowe rodzaje produktów transakcyjnych, inwestycyjnych i finansowych.
Niniejszy raport analizuje, gdzie pojawia się ta aktywność i co jest potrzebne, aby ją wspierać. Pięć kluczowych wniosków jest następujących:
Handel akcjami na łańcuchu pokazuje, że istnieje znaczny popyt na ekspozycję cenową. W czerwcu wolumen obrotu kontraktami wieczystymi na akcje na Hyperliquid i Lighter osiągnął 67,8 miliarda dolarów, około 16 razy więcej niż obserwowalny wolumen obrotu spot tokenizowanymi akcjami na łańcuchu. Te instrumenty pochodne pozwalają traderom otwierać pozycje bez posiadania bazowych tokenizowanych aktywów.
To porównanie pokazuje, że popyt na ekspozycję cenową jest aktywny, ale ze względu na różnice w dźwigni, powtarzalnym handlu i zakresie statystycznym nie jest to porównanie rzeczywistego zainwestowanego kapitału ani liczby unikalnych użytkowników.
Po uruchomieniu Robinhood Chain osiągnął wstępne wyniki w rozszerzaniu dystrybucji tokenizowanych akcji i ETF-ów. Jego wyselekcjonowane produkty obejmują znane firmy, takie jak Nvidia, Apple i Tesla, a także ETF-y, takie jak SPY i QQQ. W pierwszym miesiącu po uruchomieniu 1 lipca wartość śledzonych tokenizowanych aktywów wzrosła do około pięciokrotności pierwotnego poziomu.
Handel również wzrósł: tygodniowy wolumen obrotu RWA wzrósł z 5 milionów dolarów w pierwszym tygodniu do 887,5 miliona dolarów w ostatnim tygodniu sierpnia, a jego udział w wolumenie obrotu DEX na łańcuchu wzrósł z 0,1% do 12,9%. Te dane wskazują, że wprowadzenie produktu przekłada się na rzeczywiste posiadanie i rosnące zainteresowanie handlem, ale salda portfeli na wczesnym etapie pozostają stosunkowo skoncentrowane.
Warunki dostępu określają, gdzie mogą tworzyć się rynki publiczne. Spośród 110 produktów innych niż stablecoiny, z których każdy jest wart co najmniej 10 milionów dolarów, produkty o otwartym dostępie stanowiły 41% całkowitej wartości na koniec czerwca, a mimo to odpowiadały za 99,8% obserwowalnego wolumenu transakcji spot w tym miesiącu. Ograniczenia transferu mogą zawęzić zakres kwalifikujących się nabywców i miejsc handlu.
Skład produktów również ma znaczenie: aktywa wymagające uprawnień koncentrują się głównie w funduszach przeznaczonych do generowania zysku, więc to porównanie nie może zmierzyć wpływu samych warunków dostępu.
Aktywność handlowa na rynku wtórnym nie jest uniwersalnym miernikiem sukcesu tokenizacji. Poza ograniczeniami dostępu niski wolumen transakcji spot może również oznaczać, że produkt został zaprojektowany do trzymania, a nie do częstego handlu.
W przypadku tokenów akcji obrót może odzwierciedlać warunki płynności, głębokość rynku i jakość realizacji; w przypadku funduszy skarbowych poddanych tokenizacji zysk i niezawodny wykup mogą być ważniejsze niż częstotliwość handlu; w przypadku aktywów kredytowych wykorzystywanych jako zabezpieczenie najważniejsza jest aktywność pożyczkowa oraz niezawodne rozwiązania w zakresie likwidacji lub wykupu. Ocena tych produktów wymaga dopasowania wskaźników do ich zamierzonego zastosowania.
Instytucje powinny skupić się na infrastrukturze rynkowej, którą można zbudować w obecnych ramach regulacyjnych. Ustawa CLARITY nie zdołała posunąć się naprzód w procesie senackim 15 września, a bardziej kompleksowe ustawodawstwo dotyczące struktury rynku w USA pozostaje nierozstrzygnięte.
Jednak warunkowe zwolnienie wydane przez amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) 17 września dla niektórych miejsc handlu tokenizowanymi akcjami i dostawców płynności oferuje konkretną ścieżkę dalszego rozwoju. Zmiany te wymagają od instytucji opracowania planów dla każdego produktu osobno: najpierw określić realną ścieżkę regulacyjną, a następnie zbudować infrastrukturę w tym zakresie, aby obsługiwać kwalifikujących się inwestorów.
W przypadku aktywów zorientowanych na handel oznacza to wprowadzenie wykwalifikowanych animatorów rynku i miejsc handlu, które mogą spełnić wymagania dotyczące transferu produktów; w przypadku funduszy zorientowanych na zysk niezawodny wykup może zasługiwać na priorytet. W miarę stopniowego doskonalenia ogólnych ram instytucje mogą wykorzystać te konkretne środki, aby poprawić dostęp klientów i dostępność produktów.
Część pierwsza: Jak tokenizowane aktywa są przedmiotem handlu, przechowywania i wykorzystania do finansowania?
Produkty o otwartym dostępie odpowiadały za 99,8% obserwowalnego wolumenu transakcji spot w czerwcu
Tokenizowanych aktywów jest wiele, ale to, że token znajduje się w łańcuchu, nie oznacza, że automatycznie ma rynek publiczny. Wiele tokenów jest nadal głównie transferowanych między portfelami lub trzymanych w celu uzyskania zysku.
W czerwcu transfery portfel-do-portfela BUIDL wyniosły 441 milionów dolarów, USTB 339 milionów dolarów, a europejskiego funduszu Spiko 353 miliony dolarów. Te transfery mogą obejmować subskrypcje, wykupy, przechowywanie, zabezpieczenie, strategie zysku i inne działania operacyjne. Pokazują, że tokeny są używane w łańcuchu, ale nie reprezentują zdeduplikowanych przepływów funduszy inwestycyjnych ani nie reprezentują publicznego odkrywania cen.
Publiczny handel na rynku wtórnym wymaga kwalifikujących się nabywców i sprzedawców, miejsca handlu obsługującego produkt oraz zapasu aktywów dostępnego dla uczestników do handlu. Produkty o zerowym wolumenie transakcji spot również nie mają zapasu tokenów o znaczącej wielkości w powiązanych pulach DEX. W przypadku produktów wymagających uprawnień ograniczenia transferu mogą uniemożliwić prawidłowe funkcjonowanie zwykłych pul publicznych. Inwestorzy mogą zamiast tego korzystać z kanałów emitenta lub kanałów wymagających uprawnień, a te działania nie są uwzględniane w danych dotyczących transakcji spot. Dlatego brak obserwowanego handlu spot nie dowodzi, że inwestorzy nie mogą wyjść.
Ta sekcja dzieli produkty na pięć kategorii aktywów: stopy procentowe, akcje, towary, kredyt i fundusze prywatne. Stopy procentowe obejmują amerykańskie i nieamerykańskie instrumenty dłużne rządowe oraz instrumenty rynku pieniężnego; kredyt obejmuje kredyt prywatny i kredyt korporacyjny; fundusze prywatne obejmują aktywnie zarządzane strategie i private equity. Syntetyczne tokeny dolarowe przynoszące zysk, takie jak USDe, są klasyfikowane jako stablecoiny i nie są uwzględniane w tej próbie analitycznej.
Produkty są również dzielone na dwie grupy, o otwartym dostępie i wymagające zezwolenia, na podstawie zasad obowiązujących w momencie transferu tokena, a nie wymogów kwalifikacyjnych w momencie subskrypcji przez inwestora.
Produkty o otwartym dostępie nie nakładają żadnych ograniczeń dotyczących tożsamości ani adresu na etapie transferu: każdy adres może otrzymać token i handlować nim na platformach obsługujących dany produkt, nawet jeśli emitent nadal wymaga weryfikacji tożsamości KYC w momencie tworzenia lub umarzania udziałów. Produkty wymagające zezwolenia, dla kontrastu, nakładają ograniczenia na sam transfer, a tokeny mogą przemieszczać się wyłącznie między zatwierdzonymi adresami.
Próba z czerwca 2026 r. zawiera 110 produktów innych niż stablecoiny, z których każdy ma wartość rynkową na koniec miesiąca wynoszącą co najmniej 10 milionów dolarów. Wśród nich 51 produktów wymagających zezwolenia ma łącznie wartość 16,5 miliarda dolarów, a 59 produktów o otwartym dostępie ma łącznie wartość 11,5 miliarda dolarów.
Produkty wymagające zezwolenia stanowią 59% całkowitej wartości próby, ale przyczyniły się jedynie do 0,2% obserwowalnego wolumenu handlu spot; produkty o otwartym dostępie stanowią 41% całkowitej wartości i przyczyniły się do 99,8% wolumenu handlu, czyli 4,8 miliarda dolarów. Ogólnie rzecz biorąc, czerwcowy wolumen handlu produktów o otwartym dostępie był w przybliżeniu równy 41% ich wartości rynkowej, ale handel pozostał skoncentrowany w stosunkowo niewielkiej podgrupie produktów.
BUIDL BlackRock, iBENJI Franklina i USYC Hashnote ograniczają odbiorców tokenów. Tether Gold, PAX Gold i Syrup USDC nie mają takich ograniczeń transferu. Prawie obie grupy produktów weryfikują inwestorów przy subskrypcji, a rzeczywista różnica polega na tym, czy token może następnie wejść na publiczne platformy handlowe.
Warunki dostępu i kategorie aktywów są do pewnego stopnia ze sobą powiązane. Produkty wymagające zezwolenia koncentrują się w kategoriach, w których posiadanie jest głównym zastosowaniem: 81% wartości aktywów o stopie procentowej należy do produktów wymagających zezwolenia, 8% dla akcji i zero dla towarów. Aktywa o stopie procentowej stanowią 16,7 miliarda dolarów z 28 miliardów dolarów całkowitej wartości próby, więc około cztery piąte całkowitej wartości aktywów wymagających zezwolenia koncentruje się w tej kategorii, która jest zazwyczaj kupowana w celu uzyskania zysku i umarzana u emitenta.
Luka „59% wartości, ale tylko 0,2% wolumenu handlu” wynika częściowo ze składu produktów, a nie tylko z warunków dostępu. 71% aktywów funduszy prywatnych wymaga zezwolenia, ale ich wskaźnik obrotu w czerwcu wyniósł 9,4%; 46% aktywów kredytowych wymaga zezwolenia, ze wskaźnikiem obrotu na poziomie 9,5%. Oba są około 100 razy wyższe niż 0,1% wskaźnik obrotu aktywów o stopie procentowej.
Wymogi dotyczące zezwoleń ograniczają, na jakie platformy handlowe token może wejść, ale to, jak duże jest to ograniczenie, zależy również od tego, czy produkt był pierwotnie przeznaczony do handlu.
Swobodna zbywalność nie gwarantuje płynności
Wskaźnik obrotu dla całej kategorii oblicza się, sumując wolumen obrotu wszystkich produktów w danej kategorii i dzieląc przez ich łączną wartość rynkową. Niewielka liczba bardzo aktywnie handlowanych tokenów może zawyżyć tę wartość, nawet jeśli inne tokeny ledwo się wymieniają. Dlatego wysoki wskaźnik obrotu w kategorii nie oznacza, że poszczególne produkty są powszechnie aktywne.
Akcje dobrze ilustrują tę różnicę. W próbie o wartościach rynkowych powyżej 10 milionów dolarów tylko 12 z 47 produktów akcyjnych miało wskaźnik obrotu poniżej 1%. Te produkty razem są warte 260 milionów dolarów, około 18% całkowitej wartości kategorii akcji wynoszącej 1,5 miliarda dolarów. Większość wartości aktywów akcyjnych spełniała próg, podczas gdy kilka wysoce aktywnych tokenów było przedmiotem obrotu po wielokrotności własnej wielkości, co podniosło wskaźnik obrotu całej kategorii do 204,6%.
Produkty stopy procentowej, dla kontrastu, od dawna utrzymują niskie wskaźniki obrotu. Spośród 42 obserwowanych miesięcy, 38 miało miesięczne wskaźniki obrotu poniżej 1%, a czerwiec wyniósł tylko 0,1%. Fundusze skarbowe są zazwyczaj utrzymywane w celu uzyskania dochodu i umarzane przez emitenta; akcje i towary mogą być przedmiotem obrotu częściej wokół cen rynkowych.
Rysunek: Miesięczny obrót spot według klasy aktywów. W czerwcu 2026 r. akcje wyniosły 204,6%, stopy 0,1%, a towary, kredyty i fundusze prywatne odpowiednio 16,7%, 9,5% i 9,4%.
Produkty pozbawione obrotu również istnieją w grupie otwartego dostępu. Produkty o wartości 3,4 miliarda dolarów, stanowiące 29,5% całkowitej wartości grupy, miały obserwowalny obrót spot poniżej 1% w czerwcu. Z tego około 3 miliardy dolarów pochodziło z dwóch produktów: USDY firmy Ondo, o kapitalizacji rynkowej 2,1 miliarda dolarów i obrocie 0,1%; oraz fundusz europejski firmy Spiko, o wielkości około 900 milionów dolarów, dla którego nie zaobserwowano obrotu spot.
Próg 1% to jednolity standard pomiaru aktywności na publicznych rynkach wtórnych; nie jest to definicja płynności.
Grupowanie długu rządowego USA i spoza USA w jedną kategorię również zaciera rzeczywiste różnice w użytkowaniu. Dolar amerykański jest wspólną jednostką rozliczeniową na rynkach łańcuchowych, a konwencje wyceny, kwotowania i zabezpieczenia są zbudowane wokół dolara. W rezultacie tokenizowane amerykańskie krótkoterminowe papiery skarbowe mogą być utrzymywane, używane jako zabezpieczenie i umarzane bez dodatkowego wyboru waluty.
Produkty w euro, brazylijskim realu i meksykańskim peso stoją przed inną sytuacją: naturalna baza posiadaczy dla waluty lokalnej jest mniejsza, kwotowania w walucie lokalnej są rzadsze, a dla większości kontrahentów łańcuchowych istnieje ukryta konwersja walutowa. Nawet instrumenty o podobnej jakości kredytowej i strukturze mogą zatem wykazywać różne wskaźniki obrotu. Dług rządowy inny niż w dolarze amerykańskim stanowi obecnie tylko około 7% aktywów stóp procentowych, a dane zagregowane nie mogą jeszcze wyraźnie pokazać tej różnicy.
Aktywa stopy mają 0,1% obrotu, akcje 204,6%
Infrastruktura handlowa stoi przed problemem „jajka i kury”. Głębokość rynku może się kumulować tylko wtedy, gdy rosną wolumen obrotu i dochód z opłat dostawców płynności. Aktywa bardziej zmienne i aktywnie handlowane są łatwiejsze do uruchomienia rynków, ponieważ obrót może generować wystarczające opłaty, aby przyciągnąć dostawców płynności.
Instrumenty o niskim obrocie nie mogą tego zrobić. Tokenizowane krótkoterminowe obligacje skarbowe, którymi handluje się tylko kilka razy w miesiącu, ledwo mogą generować zwroty dla dostawców płynności, więc kapitał odpływa lub nigdy nie wchodzi. Mniejszy handel oznacza mniej opłat; mniej opłat oznacza mniejszą głębokość rynku; a mała głębokość z kolei zniechęca do następnego handlu.
To wyjaśnia, dlaczego instrument, który jest wysoce płynny na rynkach tradycyjnych, może nadal wydawać się niepłynny on-chain. Głównym ograniczeniem nie jest jakość aktywa bazowego, ale projekt miejsca handlu. Zautomatyzowani animatorzy rynku polegają na obrocie, aby generować przychody, a instrumenty nastawione na utrzymanie nie mogą zapewnić wystarczającego handlu. Realizacja na żądanie wyceny, zachęty do animowania rynku i umorzenia wspierane przez emitenta są lepiej dostosowane do takich produktów niż pule zależne od przychodów z opłat.
Biorąc za przykład sprzedaż aktywów o wartości 10 milionów dolarów, jeśli dzienny wolumen jest ograniczony do 15% obserwowalnego średniego dziennego wolumenu handlu spot w czerwcu, produkty stopy potrzebowałyby około 126,5 dnia, podczas gdy akcje około 0,5 dnia. Fundusze prywatne potrzebowałyby 11,2 dnia, kredyt 4,9 dnia, a towary 2,8 dnia.
Rysunek: Szacowana liczba dni potrzebnych do sprzedaży aktywów o wartości 10 milionów dolarów przy 15% średniego dziennego wolumenu handlu spot według kategorii. Szacunek ten nie obejmuje kanałów umorzeń emitenta i nie uwzględnia wpływu na cenę dużych transakcji.
Szacunek ten nie obejmuje kanałów subskrypcji i umorzeń emitenta. Uprawnieni inwestorzy mogą umarzać bezpośrednio u emitenta, z zastrzeżeniem różnych ustaleń czasowych. Dlatego nawet jeśli tokeny funduszu są rzadko handlowane, fundusz może nadal oferować praktyczną drogę wyjścia.
Wolumen obrotu mówi nam, jak szybko wartość aktywów krążyła w przeszłości, ale nie może pokazać, ile aktywów można wymienić przy danej wycenie. Wśród obserwowanych produktów największy zapas w puli po stronie aktywów RWA to Tether Gold, rozłożony na 109 adresów pul, o łącznej wartości około 24 milionów dolarów. Jednak zestaw danych nie obejmuje stanu poziomu cen potrzebnego do oszacowania wpływu na cenę dużych transakcji ani wewnętrznych ksiąg zleceń scentralizowanych giełd.
Aktywa obejmują więcej blockchainów, ale zasoby w portfelach pozostają nierówne
Dystrybucję aktywów należy mierzyć na trzech poziomach: na których łańcuchach aktywa są wdrożone, ile adresów je posiada i jaką wartość kontrolują największe zasoby.
Na poziomie infrastruktury śledzone aktywa inne niż stablecoiny rozszerzyły się z rozproszenia na zaledwie 3 łańcuchach w styczniu 2023 r. do 23 łańcuchów do czerwca 2026 r. W tym samym okresie udział największego łańcucha spadł z 87,8% do 53,8%, czyli o 34 punkty procentowe; wskaźnik Herfindahla-Hirschmana, który mierzy koncentrację rynku, spadł z 0,8 do 0,3, przy czym niższe wartości oznaczają bardziej rozproszoną dystrybucję.
Wdrożenie wielołańcuchowe przeszło już od sytuacji mniejszościowej do podstawowej cechy rynku. Pod koniec kwartału Ethereum nadal odpowiadało za 53,8% wartości śledzonych aktywów; wartość aktywów Solany była mniejsza niż jedna piąta wartości Ethereum, a mimo to odnotowano na niej więcej adresów posiadaczy.
Rysunek: Zmiany kapitalizacji rynkowej RWA innych niż stablecoiny na wybranych łańcuchach. Wdrożenie aktywów stopniowo rozszerzało się na więcej sieci, podczas gdy Ethereum nadal utrzymuje największy udział w aktywach.
Liczbę posiadaczy należy interpretować łącznie z koncentracją sald. Duży adres może reprezentować pojedynczego inwestora, portfel emitenta lub zarządzania skarbem, skarbiec lub wspólne konto powiernicze. Koncentracja sald na łańcuchu i rozkład rzeczywistej własności beneficjalnej mogą nie być takie same.
Wśród aktywów opartych na stopach procentowych udział największego pakietu w wartości tej kategorii spadł z 89,3% do 18,6%; fundusze prywatne spadły z 74,9% do 27,0%. Akcje zakończyły okres na poziomie 25,2%, kredyty na 14,4%, a towary na 8,9%. W miarę rozszerzania się kategorii ten udział na poziomie kategorii może spadać, ale pakiety w istniejących produktach niekoniecznie stają się bardziej rozproszone.
Przykłady na poziomie produktów pokazują, dlaczego należy badać zarówno liczbę posiadaczy, jak i koncentrację: Syrup USDT ma 1105 adresów posiadaczy, ale dziesięć największych adresów posiada 93,0% podaży; PAX Gold ma 91 775 adresów posiadaczy, przy czym dziesięć największych adresów odpowiada za 32,5%.
Dlatego uznaje się, że produkt ma rozproszone pakiety tylko wtedy, gdy ma co najmniej 1000 adresów posiadaczy, a dziesięć największych adresów posiada nie więcej niż 90% podaży.
Skala, aktywność handlowa i rozproszone pakiety rzadko występują jednocześnie
Próg obrotu wynoszący 1% oraz test rozkładu pakietów podzieliły czerwcową próbę na cztery grupy.
Spośród 110 produktów tylko 29 przeszło jednocześnie oba filtry, czyli około jednej czwartej. Łącznie miały one wartość 6,6 mld USD, co stanowi 23,5% całkowitej wartości próby, i wszystkie były produktami o otwartym dostępie, w tym Tether Gold, PAX Gold, Syrup USDC i OnRe.
Kolejne 18 produktów osiągnęło próg obrotu, ale miało bardziej skoncentrowane zasoby, o łącznej wartości około 1,7 miliarda dolarów; 6 produktów miało rozproszone zasoby, ale nie osiągnęło progu obrotu, o łącznej wartości około 4,6 miliarda dolarów, w tym Ondo USDY, fundusze Spiko i Franklin BENJI/FOBXX.
Największa grupa obejmowała 57 produktów o niskim obrocie i ograniczonym zasięgu posiadania, o łącznej wartości 15,2 miliarda dolarów, co stanowi 54,1% całkowitej wartości próby, ale generujących jedynie około 100 000 dolarów całkowitego obserwowalnego wolumenu obrotu na rynku kasowym. Ta grupa obejmuje Hashnote, BlackRock BUIDL, Franklin institutional iBENJI i BCAP.
Rysunek: Ilustracyjny rozkład liczby adresów posiadaczy produktów i miesięcznego obrotu na rynku kasowym. Złoty oznacza te, które jednocześnie przechodzą testy płynności i rozkładu posiadania, a powierzchnia bańki jest proporcjonalna do kapitalizacji rynkowej.
Istnieje 10 produktów o skali przekraczającej 250 milionów dolarów, z których każdy ma mniej niż 100 adresów posiadaczy, o łącznej wartości 11,4 miliarda dolarów. Nawet wśród produktów, które osiągnęły próg obrotu, zasięg posiadania ma znaczenie: grupa o rozproszonym posiadaniu wygenerowała 6,9 razy większy bezwzględny wolumen obrotu niż grupa o skoncentrowanym posiadaniu w czerwcu.
Dostosowanie progu zmienia przypisanie produktów na granicy grup, ale ogólny obraz się nie zmienia. Skala rynku, aktywny obrót i szerokie posiadanie nie pojawiają się naturalnie w tym samym czasie.
Prawdziwy potencjał tokenizacji polega nie tylko na umieszczaniu funduszy na blockchainie, ale na zmianie tego, co te aktywa mogą robić. Kiedy udziały w funduszach mogą być dystrybuowane globalnie, mają płynność handlową, mogą być używane jako zabezpieczenie i łączą się z programowalnymi rynkami, ich użyteczność jako aktywów finansowych ulega fundamentalnej zmianie. Ta zmiana jest szczególnie silna w przypadku rynków prywatnych, poprawiając ich płynność, dostępność i efektywność kapitału.
Jonathan Shaffer, założyciel i dyrektor generalny Fission Labs
Spośród 48 produktów dostępnych tylko dla białej listy, 46 nie osiągnęło progu obrotu
Warunki dostępu pomagają wyjaśnić różnice między grupami: czy token może wejść na rynki, na których odbywa się obrót wtórny?
Spośród 48 produktów dostępnych tylko dla białej listy, 46 miało obrót poniżej 1%, co stanowi 96% liczby produktów w tej grupie i 99,1% kapitalizacji rynkowej grupy. Wszystkie produkty, które jednocześnie przeszły testy obrotu i rozkładu posiadania, były produktami o otwartym dostępie.
Rysunek: Udział w kapitalizacji rynkowej aktywów z miesięcznym obrotem spot poniżej 1% w różnych reżimach dostępu. Złoty kolor oznacza część poniżej progu, a odpowiednie kwoty aktywów podano po prawej stronie.
Nie oznacza to, że otwarty dostęp koniecznie przynosi obrót. Grupy różnią się pod względem wsparcia notowań, animowania rynku, projektowania produktów i popytu inwestorów. Jednak w tej próbie istnieje wyraźny związek między warunkami dostępu a obserwowaną aktywnością handlową.
Zmiana liczby posiadaczy, koncentracji lub progów minimalnego salda wpływa na konkretną liczbę produktów, ale nie zmienia wyników związanych z warunkami dostępu. We wszystkich testowanych scenariuszach żaden produkt wymagający zezwolenia nie znalazł się w grupie „spełniającej próg obrotu i rozproszonego posiadania”.
Te ustalenia nie oznaczają, że produkty wymagające zezwolenia muszą usuwać ograniczenia dla inwestorów, aby rozwinąć bardziej aktywny rynek wtórny. Zachowując wymogi KYC funduszu i przenoszenia, wprowadzenie kwalifikowanych dostawców płynności, a także miejsc handlu lub pożyczek, może również poprawić zdolność produktu do dotarcia do nabywców i uzyskania finansowania.
Nowa ścieżka dla tokenizowanego rynku akcji
15 września Senat nie zdołał przeforsować ustawy CLARITY, a harmonogram szerszych przepisów dotyczących struktury rynku aktywów cyfrowych w Stanach Zjednoczonych pozostaje niepewny. Tymczasem tokenizowane produkty i miejsca handlu już się rozwinęły, mimo że ramy legislacyjne nie zostały jeszcze ustalone.
Dwa dni później SEC wydała „wyłączenie innowacyjne”, przyznając pięcioletnie warunkowe zwolnienie niektórym miejscom i dostawcom płynności, którzy wspierają licencjonowany handel tokenami akcji notowanych w USA za pośrednictwem automatycznych animatorów rynku i pul płynności.
Jego zakres zastosowania jest jasny i obejmuje wymagania dotyczące kwalifikowalności, praw inwestorów i warunków handlu. Nie jest ono ani substytutem kompleksowych przepisów, ani nie oznacza, że wszystkie tokenizowane papiery wartościowe mogą być przedmiotem obrotu bez ograniczeń.
W przypadku tokenizacji prawdziwa szansa polega na połączeniu kwalifikowanych inwestorów z miejscami i dostawcami płynności, którzy mogą wspierać handel wtórny. Dopóki otaczająca infrastruktura może się dostosować, wymogi licencyjne niekoniecznie hamują rozwój rynku. Mierząc postęp, oprócz obserwowania kroków politycznych, należy również sprawdzić, czy powstał naprawdę użyteczny rynek.
Jak Morpho Vaults finansują zabezpieczenie RWA
Handel na rynku wtórnym nie jest jedynym sposobem, w jaki tokenizowane aktywa generują wartość ekonomiczną. Kredyt pokazuje inną ścieżkę: wykorzystanie aktywów jako zabezpieczenia na rynkach pożyczkowych.
Spośród 27 rynków pożyczkowych Morpho, które wykorzystują bezpośrednie RWA lub opakowane produkty oparte na RWA jako zabezpieczenie, zidentyfikowaliśmy 129 adresów Vault i strategii, które w pewnym momencie w pierwszej połowie roku dostarczyły środki. Obejmuje to 79 MetaMorpho V1 Vaults i 50 strategii Vault V2, które uzyskały dostęp do rynku poprzez adaptery on-chain.
Na koniec kwartału 54 adresy miały dodatnie zrekonstruowane depozyty netto, w tym 26 w V1 i 28 w V2. Tokeny główne Pendle i inne instrumenty pochodne są śledzone aż do ich ekonomicznie bazowych aktywów; produkty o natywnym dla kryptowalut zysku są wykluczone.
Podaż środków netto jest rekonstruowana na podstawie skumulowanych depozytów minus skumulowane wypłaty, przy czym salda ujemne są traktowane jako zero. Jest to przybliżony wskaźnik przepływów pieniężnych, a nie aktualna wielkość posiadanych aktywów, a jego zakres statystyczny jest również mniejszy niż całkowite RWA TVL całej platformy.
Trend w pierwszej połowie roku był daleki od liniowego wzrostu. Dla zidentyfikowanych Vaultów i strategii zrekonstruowane depozyty netto wynosiły 120,4 mln USD 1 stycznia, spadły do minimum około 49 mln USD pod koniec kwietnia, następnie odbiły w maju i czerwcu, osiągając szczyt 208 mln USD 23 czerwca i zamykając kwartał na poziomie 187 mln USD.
Struktura napędzająca to odbicie zmieniła się wyraźnie. Środki netto dostarczane przez MetaMorpho V1 nadal się kurczyły w pierwszej połowie roku, podczas gdy Vault V2 wzrósł z niemal zera na początku roku do około 92% zidentyfikowanej podaży środków Vault do końca kwartału. Ekspansja V2 przewyższyła kurczenie się V1.
Rysunek: Podaż środków uzyskana na Morpho przy użyciu możliwych do prześledzenia RWA jako zabezpieczenia. Możliwe do prześledzenia RWA obejmują bezpośrednie tokeny RWA, a także opakowane produkty lub instrumenty pochodne, których ekspozycję ekonomiczną można prześledzić do bazowych aktywów RWA.
Wyjścia środków w ramach V1 były skoncentrowane w określonych strategiach. Niektóre większe pozycje thBILL, mianowicie fundusz krótkoterminowych amerykańskich obligacji skarbowych Theo, oraz PT-reUSD, mianowicie pozycje tokenów głównych Pendle powiązane z Re Protocol reUSD, zostały zamknięte; inne strategie nadal utrzymywały lub dostosowywały swoją ekspozycję na RWA w czerwcu.
W podaży środków Vault Morpho zabezpieczonej RWA, kredyt dominował pod koniec pierwszej połowy roku. Na koniec kwartału podaż środków netto zabezpieczona kredytem prywatnym i konsumenckim wynosiła około 120 mln USD, następnie reasekuracja około 44 mln USD, amerykańskie obligacje skarbowe około 12 mln USD, akcje i akcje uprzywilejowane około 9 mln USD oraz towary około 3 mln USD.
Wykorzystanie aktywów jako zabezpieczenia nie oznacza, że płynność nie jest już potrzebna. Jeśli pożyczkobiorca nie wywiąże się ze zobowiązania, pożyczkodawca potrzebuje niezawodnego sposobu na sprzedaż lub umorzenie zabezpieczenia.
W przypadku aktywów o dłuższych okresach umorzenia dostawca płynności może najpierw wyłożyć stablecoiny, a następnie poczekać na spłatę z umorzenia funduszu. Dostawca ten finansuje ten okres oczekiwania i ponosi związane z tym ryzyko; dlatego jego zdolność kapitałowa i niezawodność są bardzo ważne dla rynku pożyczkowego.
Wymagania dotyczące płynności aktywów RWA zależą od ich zastosowania
Aby ocenić wartość tokenizowanego aktywa, należy najpierw spojrzeć na zamierzone zastosowanie produktu: inwestorzy trzymający go w celu uzyskania zysku potrzebują niezawodnego umorzenia, traderzy potrzebują konkurencyjnych warunków realizacji, a pożyczkobiorcy potrzebują niezawodnego finansowania z wykorzystaniem zabezpieczenia.
W przypadku produktów typu dochodowego należy zbadać czasy subskrypcji i umorzenia, opłaty, wymogi kwalifikacyjne oraz dostępną zdolność absorpcji wyjścia.
W przypadku tokenów akcji lub towarów należy zbadać spread bid-ask, możliwy do wykonania rozmiar, poślizg, godziny handlu oraz pokrycie przez animatorów rynku.
W przypadku aktywów wykorzystywanych jako zabezpieczenie należy zbadać zdolność pożyczkową, dyskonta zabezpieczenia, źródła danych cenowych oraz ustalenia dotyczące likwidacji lub umorzenia.
Token może istnieć na blockchainie, jednocześnie dziedzicząc niemal wszystkie ograniczenia aktywa off-chain, które reprezentuje. Wartość tokenizacji rośnie tylko wtedy, gdy coraz więcej zachowań aktywa można zrealizować bezpośrednio w sieci. Obejmuje to sposób, w jaki aktywo jest transferowane, w jaki jest rozliczane oraz w jaki jest wykorzystywane w różnych aplikacjach finansowych.
Nowy kanał uczestnictwa: 67,8 mld USD wolumenu kontraktów wieczystych wobec 4,2 mld USD wolumenu spot
Kontrakty wieczyste pozwalają traderom ustanowić ekspozycję długą lub krótką na aktywo bez posiadania bazowego tokena. W przeciwieństwie do tradycyjnych kontraktów terminowych kontrakty wieczyste nie mają daty wygaśnięcia, a traderzy muszą jedynie wnieść depozyt zabezpieczający, zamiast płacić pełną wartość pozycji.
Popyt na ekspozycję cenową może rosnąć bez konieczności równoległego wzrostu posiadanych zasobów lub płynności samego tokenizowanego aktywa.
W czerwcu wolumen kontraktów wieczystych na akcje na Hyperliquid i Lighter wyniósł około 67,8 mld USD, czyli około 16 razy więcej niż 4,2 mld USD obserwowanego wolumenu spot tokenizowanych akcji na DEX-ach i platformach natywnych dla RWA. Od stycznia do czerwca ten miesięczny stosunek wahał się od około 10x do 17x.
Dźwignia i częste dostosowywanie pozycji mogą zwiększać wolumen kontraktów wieczystych, podczas gdy handel spot polega na wymianie samego tokena. Dlatego wyższy wolumen nominalny kontraktów wieczystych nie dowodzi, że zaangażowany jest większy rzeczywisty kapitał, że płynność jest głębsza, ani że inwestorzy porzucają posiadane aktywa spot.
Rysunek: Wolumen transakcji spotowych tokenizowanych akcji oraz wartość nominalna lewarowanych kontraktów wieczystych, z wykorzystaniem danych miesięcznych i skali logarytmicznej. Aktywa bazowe objęte oboma zestawami danych nie są dokładnie takie same.
Kontrakty wieczyste na akcje zapewniają tutaj syntetyczną ekspozycję na pojedyncze akcje i indeksy giełdowe, podczas gdy spot odnosi się do handlu tokenizowanymi akcjami i ETF-ami. Oba zestawy danych obejmują szeroką ekspozycję rynkową, przy czym każda transakcja jest liczona tylko raz, ale aktywa bazowe objęte zakresem nie są dokładnie takie same.
Obserwowalne dane spotowe łączą natywne dla RWA łańcuchowe platformy handlowe, takie jak Ondo Stocks, z uniwersalnymi DEX-ami, ale nie obejmują ksiąg zleceń scentralizowanych giełd, platform brokerskich takich jak Robinhood, handlu pozagiełdowego, alternatywnych systemów handlowych i innych transakcji pozałańcuchowych. Publiczny mainnet Robinhood Chain został uruchomiony po pierwszej połowie roku, więc jest analizowany osobno.
Ten zestaw danych należy rozumieć jako obserwowalną aktywność spotową na łańcuchu, a nie całkowity wolumen rynkowy.
Wchodząc w trzeci kwartał, Ondo rozszerzyło swoją działalność w zakresie tokenizowanych akcji na instrumenty pochodne. Ondo Perps zostało publicznie uruchomione dla uprawnionych użytkowników spoza USA w lipcu, oferując całodobowe kontrakty wieczyste na akcje, ETF-y i towary, z dźwignią do 20x i umożliwiając wykorzystanie tokenizowanych papierów wartościowych jako zabezpieczenia.
Kilka tygodni po uruchomieniu Ondo zaktualizowało swoje ujawnienie, raportując skumulowany wolumen obrotu w wysokości 9 miliardów dolarów i otwarte pozycje o wartości 100 milionów dolarów; kolejna aktualizacja we wrześniu pokazała, że ponad 25 milionów dolarów w Ondo Stocks zostało zdeponowanych jako zabezpieczenie.
Otwarte pozycje na kontraktach wieczystych osiągają 121,3% kapitalizacji rynkowej tokenizowanych akcji
Otwarte pozycje mierzą wartość nominalną pozycji na kontraktach wieczystych, które nie zostały jeszcze zamknięte, przy czym każda dopasowana para kontraktów jest liczona tylko raz.
Pod koniec pierwszej połowy roku otwarte pozycje na kontraktach wieczystych na akcje na Hyperliquid wynosiły około 2,5 miliarda dolarów, co stanowiło 121,3% obserwowalnej kapitalizacji rynkowej w obiegu tokenizowanych akcji spotowych. Kwiecień był pierwszym miesiącem w okresie obserwacji, w którym na koniec miesiąca przekroczono 100%, osiągając 109,5%.
Traderzy dostarczają depozyt zabezpieczający, a nie pełną kwotę nominalną, więc to porównanie nie reprezentuje równoważnej ilości faktycznie zaangażowanego kapitału, ani nie reprezentuje własności tokenizowanych akcji. Obie metryki wykorzystują dzienne migawki na koniec miesiąca w czasie UTC, a zestawy objętych aktywów bazowych różnią się, ale oba obejmują pojedyncze akcje i szeroką ekspozycję rynkową.
Rozproszenie stóp finansowania maleje, ale nie można go bezpośrednio utożsamiać z poprawą płynności
Tradycyjne kontrakty terminowe zbliżają się do ceny spot w miarę zbliżania się do wygaśnięcia. Kontrakty wieczyste nie mają daty wygaśnięcia, więc giełdy stosują opłaty finansowania, aby utrzymać ceny kontraktów powiązane z aktywem bazowym.
Gdy ceny kontraktów wieczystych są powyżej ceny spot, pozycje długie zazwyczaj płacą opłaty finansowania pozycjom krótkim; gdy są poniżej ceny spot, pozycje krótkie zazwyczaj płacą pozycjom długim. Opłaty finansowania wpływają na koszt utrzymania pozycji.
Na czerwiec rozproszenie stóp finansowania zarówno na Hyperliquid, jak i Lighter było poniżej poprzednich szczytów. Hyperliquid nadal spadał przez czerwiec po osiągnięciu szczytu w marcu; Lighter spadał od lutego do maja, a następnie ponownie wzrósł w czerwcu. W porównaniu z poprzednim okresem szczytowym dzienne stopy finansowania w kontraktach i datach były bardziej skoncentrowane.
Kilka czynników może wyjaśniać tę zmianę. Spokojniejsze rynki bazowe mogą zmniejszać odchylenia cenowe; głębsze arkusze zleceń mogą łagodzić wpływ na ceny i stopy finansowania, gdy zmienia się presja kupna i sprzedaży; bardziej zrównoważony popyt na pozycje długie i krótkie również może odgrywać rolę.
Rozróżnienie tych przyczyn ma znaczenie: spokojniejsze rynki oznaczają, że platforma stoi w obliczu mniejszego obciążenia, podczas gdy głębsza płynność oznacza, że platforma jest lepiej przygotowana na znoszenie obciążeń. Sam spadek rozproszenia nie może dowodzić, że płynność się poprawiła, ani że koszt finansowania pojedynczej pozycji jest bardziej przewidywalny.
Niektóre platformy handlowe on-chain łączą się z płynnością, która już istnieje na dojrzałych rynkach. Veranta, zbudowana przez Avantis.fi, obsługuje handel RWA, łącząc się z animatorami rynku z tradycyjnych platform handlowych; Variational Omni wykorzystuje model zapytania o wycenę, w którym jego dostawcy płynności wykorzystują rynki zewnętrzne do wyceny i zabezpieczania transakcji.
Te podejścia mogą pomóc platformie obsługiwać handel, zanim zbuduje własny głęboki arkusz zleceń. W przypadku produktów, które wiążą opłaty finansowania z kosztami finansowania na rynkach tradycyjnych, stopy stają się również mniej zależne od nierównowagi między kupującymi a sprzedającymi w ramach pojedynczej platformy.
Robinhood Chain: test detalicznych kanałów dystrybucji na początku III kwartału
Publiczny mainnet Robinhood Chain został uruchomiony 1 lipca 2026 r. Jego platforma dla użytkowników indywidualnych stanowi przypadek do testowania, czy zróżnicowany zakres tokenizowanych aktywów może przełożyć się na trwały popyt.
Tokeny akcji Robinhood są papierami dłużnymi, które zapewniają ekspozycję ekonomiczną na akcje bazowe, ale nie przyznają prawnego ani beneficjalnego właścicielstwa tych akcji.
Ten przypadek wykorzystuje dane z wczesnego trzeciego kwartału sięgające końca sierpnia i nie jest uwzględniony w sumach rynkowych za pierwsze półrocze. Wczesne wyniki pokazują, że mierzalna aktywność on-chain rośnie, ale rzeczywista skala kapitału, płynność i udziały tokenów akcji pozostają stosunkowo skoncentrowane.
Wartość śledzonych tokenizowanych aktywów wzrosła z 5,6 miliona dolarów na koniec czerwca przed uruchomieniem do 28,4 miliona dolarów na koniec lipca. Tygodniowy wolumen obrotu RWA wzrósł z 5 milionów dolarów w pierwszym tygodniu po uruchomieniu do 887,5 miliona dolarów w ostatnim tygodniu sierpnia, a jego udział w wolumenie obrotu DEX na łańcuchu wzrósł z 0,1% do 12,9%.
31 sierpnia dzienny wolumen obrotu RWA osiągnął 244,7 miliona dolarów, z czego 38% zostało zaklasyfikowanych do kategorii „obrót akcjami”. Ten wskaźnik wolumenu obrotu uwzględnia swapy kierowane przez Rialto obejmujące zidentyfikowane kontrakty tokenów, przy czym kwota nominalna jest obliczana po stronie kwotowania USDC.
Te dane nie mogą dowodzić, że konsumenci szeroko to przyjęli, ani nie mogą dowodzić, że same tokeny akcji wytworzyły trwały popyt.
Na dzień 3 sierpnia spośród 202 śledzonych kontraktów RWA, 96 otrzymało finansowanie. Liczba transferów jest również znacznie wyższa niż rzeczywisty poziom uczestnictwa gospodarczego: spośród 63,8 miliona transferów w lipcu, 86,2% miało wartość poniżej 1 dolara, a mediana kwoty transferu wynosiła 0,0014 dolara.
W dłuższym okresie od 1 lipca do 7 sierpnia, dziesięć największych adresów wysyłających odpowiadało za 89,4% liczby transferów. Dlatego wysoka liczba transferów nie dowodzi istnienia szerokiego uczestnictwa gospodarczego.
Od aktywności handlowej do posiadania o rzeczywistej skali
W migawce kapitalizacji rynkowej tokenów, 30 największych finansowanych tokenów RWA odpowiadało za 97,6% całkowitej śledzonej wartości; dziesięć największych odpowiadało za 58,2%; samo NVDA odpowiadało za 15,9%.
Notowane produkty różnych typów generalnie nie otrzymywały finansowania; zamiast tego niewielka liczba wiodących produktów prowadziła prym, a za nimi podążał długi ogon aktywów o bardzo małych kwotach finansowania.
Ekspansja liczby notowanych produktów również wyprzedziła kształtowanie się rynku. Spośród 202 śledzonych kontraktów RWA, 96 kiedykolwiek miało wartość aktywów, 90 odnotowało obrót na DEX, 68 miało aktywną płynność w momencie migawki, a 32 osiągnęły co najmniej 100 portfeli, z których każdy posiadał saldo 1 dolara lub więcej.
Od pierwszego finansowania do pierwszego obrotu na DEX, mediana czasu dla aktywów wyniosła 11 dni; druga partia notowanych produktów wciąż nie otrzymała finansowania w okresie obserwacji. Są to różne wskaźniki oparte na etapach, a nie jednolity lej konwersji, ale wskazują, że bogata półka produktowa może szybko przewyższyć rzeczywisty popyt na finansowanie.
Migawka sald z 7 sierpnia pokazuje wysoce skoncentrowane posiadanie. Spośród 64 981 adresów z dodatnim saldem, 73,8% posiadało mniej niż 10 dolarów; 669 adresów z saldami co najmniej 1000 dolarów stanowiło tylko około 1% obecnych adresów posiadaczy, a jednak kontrolowało 95,1% śledzonej wartości aktywów.
Rysunek: Udział adresów posiadaczy i udział wartości aktywów według zakresu salda w Robinhood Chain. Około 1% adresów posiadaczy kontroluje 95,1% śledzonej wartości aktywów.
