Oryginał | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Autor｜Azuma (@azuma_eth)
Po zamknięciu rynku amerykańskiego 28 października czasu wschodniego globalny rynek półprzewodników i komunikacji optycznej otrzymał sensacyjną wiadomość.
Bloomberg i The Information, powołując się na osoby zaznajomione ze sprawą, poinformowały, że gigant projektowania chipów Marvell Technology (NASDAQ: MRVL) jest w zaawansowanych rozmowach w sprawie przejęcia lidera komponentów optycznych do centrów danych Lumentum Holdings (NASDAQ: LITE).
Osoby zaznajomione ze sprawą powiedziały, że jeśli wszystko pójdzie dobrze, formalna umowa może zostać ogłoszona już w przyszłym tygodniu (na początku listopada). Jednak przed ostatecznym podpisaniem warunki transakcji i harmonogram mogą jeszcze ulec opóźnieniu, a nawet się rozpaść. Na chwilę obecną doniesienia różnych mediów nie ujawniły konkretnej ceny przejęcia za akcję ani struktury płatności (dokładny stosunek gotówki do wymiany akcji jest nieznany), ale biorąc pod uwagę ogromną skalę Lumentum, rynek powszechnie oczekuje, że transakcja będzie obejmować niezwykle wysoki udział wymiany akcji.
Przed ujawnieniem wiadomości o przejęciu, dzięki eksplozywnemu popytowi na połączenia optyczne w centrach danych AI, cena akcji Lumentum wzrosła w ciągu ostatniego roku o ponad 360%, a kapitalizacja rynkowa wynosi około 83 miliardów dolarów; podczas gdy kapitalizacja rynkowa kupującego Marvell wynosi około 221 miliardów dolarów. Jeśli uwzględnić zwykłą premię kontrolną przy fuzjach i przejęciach, całkowita skala tej potencjalnej transakcji, określanej przez zagraniczne media jako „superfuzja AI”, z dużym prawdopodobieństwem zbliży się do poziomu 90–100 miliardów dolarów.
Po zakończeniu będzie to nie tylko bezprecedensowa fuzja w historii komunikacji optycznej, ale także najdroższy zakład w globalnym przemyśle półprzewodników w tym roku.
Motywacja Marvell: Zapewnienie pozycji w „optyce zastępującej miedź” i wykupienie deficytowych mocy produkcyjnych
Podstawową siłą napędową decyzji Marvell o skierowaniu uwagi na Lumentum za wszelką cenę w tym momencie jest to, że infrastruktura obliczeniowa AI uderza w fizyczną barierę.
W miarę jak klastry obliczeniowe AI ewoluują od dziesiątek tysięcy kart do setek tysięcy i milionów kart, tradycyjne połączenia kablami miedzianymi wewnątrz serwerów i między szafami zbliżyły się do swoich granic pod względem tłumienia sygnału, strat ciepła i zużycia energii oraz fizycznej odległości transmisji. „Optyka zastępująca miedź” nie jest już tylko długoterminową wizją, ale sztywną zasadą przetrwania dla sieci centrów danych ewoluujących w kierunku 1,6T, 3,2T, a nawet CPO (optyka współpakietowana).
Dla Marvell połknięcie Lumentum wskazuje na dwa główne wymagania strategiczne.
Po pierwsze, ukończenie pełnego pionowego zamkniętego obiegu „chipów elektrycznych + urządzeń optycznych”. Już w 2021 roku Marvell przejął Inphi za 10 miliardów dolarów, zapewniając sobie absolutną dominację w PAM4 DSP (procesor sygnału cyfrowego), podstawowym chipie elektrycznym dla modułów optycznych. Jednak w miarę jak branża wkracza w głębokie wody ultraszybkich połączeń optycznych, poleganie wyłącznie na chipach elektrycznych DSP nie może już sprostać surowym wymaganiom współpakietowania optoelektronicznego (takiego jak fotoniczne krzemowe i CPO).
Proponowany cel przejęcia, Lumentum, posiada wiodącą na świecie technologię laserów EML (laser modulowany elektroabsorpcyjnie) i CW (fala ciągła) o wysokiej mocy, a sam Marvell jest głównym klientem komponentów laserowych Lumentum. Włączenie Lumentum do struktur oznacza, że Marvell może osiągnąć ściśle powiązane wewnętrzne badania i rozwój od podstawowych połączeń obliczeniowych, przez chipy elektryczne DSP, po źródła światła laserowego upstream, oraz przejąć bogate marże brutto, które w przeciwnym razie trafiłyby do dostawców upstream.
Po drugie, kontrola najbardziej wąskiego gardła w branży – linii produkcyjnych waferów „fosforku indu” (InP) i przejęcie władzy alokacji w łańcuchu dostaw.
Obecnie największym wąskim gardłem globalnego przemysłu komunikacji optycznej nie jest strona popytowa, lecz ekstremalne wyczerpanie mocy produkcyjnych w zakresie płytek laserowych z fosforku indu u dostawców upstream. Michael Hurlston, CEO Lumentum, powiedział w wywiadzie dla Bloomberga na początku października tego roku, że moce produkcyjne urządzeń optycznych Lumentum zostały faktycznie wyprzedane i zaplanowane aż do początku 2029 roku, a niektórzy klienci zaczęli już blokować zamówienia na 2030 rok; w 2027 roku aż 70% popytu klientów na niektóre z jej kluczowych produktów nie będzie mogło zostać zaspokojone, a luka podażowa w 2028 roku również osiągnie około 30%.
Ten ekstremalny niedobór może bezpośrednio zagrozić podstawowej logice wzrostu Marvell. W szybkich modułach optycznych chipy elektryczne i chipy optyczne są ściśle dopasowane — na każdy zestaw laserów, którego brakuje u dostawców upstream, Marvell sprzedaje o jeden zestaw mniej rozwiązań DSP lub fotonicznych krzemowych o wysokiej marży. Co bardziej istotne, w miarę jak branża ewoluuje w kierunku CPO, wiązane dostarczanie zewnętrznych źródeł światła o wysokiej mocy wraz z chipami obliczeniowymi stało się głównym trendem. Ponieważ zbudowanie nowej fabryki płytek z fosforku indu zazwyczaj wymaga 3-5-letniego okresu rozruchu, posunięcie Marvell polegające na połknięciu Lumentum, która posiada kluczowe globalne linie produkcyjne InP, zasadniczo polega na przejęciu pod swoje dowództwo najbardziej deficytowego w branży „arsenału amunicji optycznej” na najbliższe trzy lata i ujęciu w swoich rękach władzy nad planowaniem mocy produkcyjnych łańcucha dostaw.
Opowieść o dwóch skrajnościach: Dlaczego Lumentum wystrzeliła w górę, podczas gdy Marvell runęła?
Po pojawieniu się plotek o przejęciu, podczas handlu po godzinach na amerykańskim rynku akcji, ruchy cen akcji Marvell i Lumentum były diametralnie przeciwne — Marvell runęła o ponad 10% w pewnym momencie po godzinach, z tymczasowym kwotowaniem sesji nocnej w okolicach 230 dolarów, a jej spadek po godzinach utrzymał się powyżej 8%; Lumentum wystrzeliła o ponad 17% w pewnym momencie, z tymczasowym kwotowaniem sesji nocnej w okolicach 993 dolarów, a wzrost po godzinach wyniósł 8,65%
Dla przejmowanej Lumentum, przy oczekiwaniu ogromnej „premii za kontrolę” nałożonej na już i tak niezwykle napięty cykl mocy produkcyjnych, zrozumiałe jest, że fundusze rzuciły się do podbijania ceny akcji; jednak powodem, dla którego ta sama transakcja wywołała wyprzedaż u nabywcy Marvell, jest to, że Wall Street wciąż ma pewne obawy dotyczące „bilansu finansowego” stojącego za tą wielomiliardową transakcją.
Pierwszym jest oszałamiający koszt przejęcia i presja rozwodnienia kapitału. Lumentum bynajmniej nie jest tanim aktywem na dnie cyklu; pod wpływem narracji o optycznych połączeniach AI jej cena akcji zwielokrotniła się w ciągu ostatniego roku, a niedawno niektóre instytucje z Wall Street nadały nawet agresywną cenę docelową na poziomie 1200 dolarów. W pobliżu swojego historycznego maksimum, aby połknąć giganta o kapitalizacji przekraczającej jedną trzecią własnej i zapłacić znaczną premię za kontrolę, oznacza, że Marvell, którego przepływy pieniężne nie są zbyt obfite, będzie musiał nieuchronnie wyemitować ogromne nowe akcje lub zaciągnąć ogromny dług. Przez znaczny okres po zamknięciu transakcji dotychczasowi akcjonariusze Marvell staną przed dotkliwym bólem rozwodnienia zysku na akcję (EPS).
Głębsza rozbieżność polega na tym, że ta transakcja całkowicie przepisze genetyczny skład modelu biznesowego Marvell. Przez długi czas Marvell była typową firmą projektującą chipy typu Fabless (bez własnej fabryki), zlecającą całą produkcję płytek TSMC, ciesząc się w ten sposób modelem wyceny o lekkich aktywach i wysokich marżach; podczas gdy Lumentum jest pełnoprawnym gigantem IDM (zintegrowany producent urządzeń), posiadającym wiele własnych fabryk płytek z fosforku indu oraz baz montażu i testowania na całym świecie. Przechodząc od „lekkiego projektowania” do „ciężkiej produkcji”, ogromna amortyzacja aktywów trwałych Lumentum i nakłady inwestycyjne (CapEx) na rozbudowę linii produkcyjnych z dużym prawdopodobieństwem obniżą pierwotnie atrakcyjną ogólną marżę brutto Marvell.
Z jednej strony jest wizja zamkniętego obiegu optoelektronicznego, która zostanie zrealizowana dopiero w długim terminie, z drugiej zaś nieuchronne rozwodnienie kapitału i presja na marżę brutto — co łatwo pozwala zrozumieć, dlaczego instytucje z Wall Street wybrały „najpierw sprzedać” po godzinach.
Czy Coherent zbierze korzyści?
Kiedy dwaj główni bohaterowie przy stole wywołali wstrząs w branży, kurs akcji innego globalnego giganta fotoniki i urządzeń do komunikacji optycznej, Coherent (NASDAQ: COHR), również wyraźnie wzrósł po godzinach handlu, na krótko przebijając poziom 250 dolarów w sesji nocnej.
Bycza logika rynku wobec Coherent może być związana z „neutralnością łańcucha dostaw”. Przed tą akwizycją Lumentum było neutralnym, publicznym dostawcą bazowym dla całej branży; jego klienci obejmowali nie tylko głównych dostawców chmury i producentów modułów optycznych, ale także gigantów chipowych, takich jak Broadcom, Nvidia i AMD. Gdy Lumentum zostanie w całości połknięte przez Marvell, przekształci się z „publicznego handlarza bronią” w „wyłączny aktyw kontrolowany przez bezpośredniego konkurenta”.
Dla Broadcomu i głównych dostawców chmury oddanie linii życia (laserów) swoich kluczowych urządzeń sieciowych w ręce Marvell, rywala w układach custom i przełącznikach, jest absolutnie nie do przyjęcia z punktu widzenia bezpieczeństwa łańcucha dostaw. Aby kierować się zasadą „Second Source” i uniknąć ryzyka uduszenia, ci giganci-klienci, którzy pierwotnie stali w kolejce przed drzwiami Lumentum, z niepokojem czekając na moce produkcyjne na lata 2027-2028, z dużym prawdopodobieństwem przyspieszą przeniesienie ogromnych zamówień przyrostowych, przedpłat na rozbudowę mocy i wieloletnich umów długoterminowych do Coherent, jedynego pozostałego na rynku niezależnego lidera urządzeń optycznych.
Innymi słowy, jeśli transakcja Marvell-Lumentum ostatecznie dojdzie do skutku, tożsamość Coherent jako „niezależnego podmiotu trzeciego” i istniejące dojrzałe moce produkcyjne mogą bezpośrednio cieszyć się wyższą premią wyceny z tytułu rzadkości.
Droga Marvell do biliona dolarów
W czerwcu tego roku założyciel Nvidii Jensen Huang wziął udział w rozmowie przy kominku na tej samej scenie z CEO Marvell Mattem Murphym. Dyskutując o ewolucji infrastruktury AI, obaj wspólnie przedstawili wysoce perspektywiczną ocenę branży: Pierwsza fala wąskich gardeł AI dotyczyła mocy obliczeniowej, co stworzyło pierwszą firmę o kapitalizacji 5 bilionów dolarów, Nvidię; druga fala wąskich gardeł dotyczy pamięci masowej, co zrodziło trzy bilionowe giganty pamięci; a następnym ostatecznym wąskim gardłem będzie „Łączność”.
Na tej scenie Jensen Huang wskazał na Marvell i krzyknął do całej publiczności: „Panie i panowie, to następna bilionowa firma!”
Dla sternika Matta Murphy'ego, aby naprawdę przeskoczyć z obecnej kapitalizacji 220 miliardów dolarów do „klubu bilionerów” przewidywanego przez Jensena Huanga, poleganie wyłącznie na sprzedaży chipów DSP lub wykonywaniu pracy foundry custom ASIC dla dostawców chmury ma wyraźnie widoczny sufit.
Tylko przyjmując Lumentum do swojego grona i łącząc najbardziej deficytowe moce produkcyjne źródeł światła w branży na najbliższe trzy lata z własnymi technologiami fotoniki krzemowej, DSP, przełączników i custom XPU w nierozerwalną zamkniętą pętlę, Marvell może naprawdę przekształcić się z „kluczowego gracza wspierającego sprzedającego łopaty” w „twórcę zasad infrastruktury” ery optycznych połączeń AI.
Na początku przyszłego tygodnia karty tej transakcji o wartości blisko stu miliardów dolarów mogą zostać oficjalnie odkryte, a przetasowanie globalnego łańcucha dostaw mocy obliczeniowej AI w drugiej połowie dopiero się rozpoczęło.
