Analitycy Delphi Digital wznowili debatę na temat tego, czy tokeny kryptowalutowe i udziały w spółkach mogą dzielić wartość bez tworzenia sprzecznych roszczeń.
Podsumowanie
- Analitycy Delphi stwierdzili, że udziały zazwyczaj przechwytują zyski firmy, ograniczając wartość dostępną dla powiązanych tokenów.
- Projekty mogą wykorzystywać niejasne granice między tokenami a udziałami, aby wspierać wyceny przekraczające prawa ekonomiczne przyznane posiadaczom.
- Wykupy, spalanie i dzielenie się opłatami mogą łączyć wartość tokena z przychodami, ale wykonanie pozostaje specyficzne dla projektu.
Podczas okrągłego stołu 15 lipca analityk Ceteris stwierdził, że kapitalizacja rynkowa tokenów powinna zazwyczaj pozostawać poniżej wartości przypisanej powiązanej spółce, ponieważ posiadacze udziałów zwykle otrzymują większość zysków biznesowych.
Delphi opublikowało dyskusję pod tytułem „Are Crypto Tokens Fundamentally Broken?”. Odcinek dotyczył Grass, Venice i innych projektów, w których prywatna firma działa obok publicznie notowanego tokena.
Udziały niosą jaśniejsze prawa do zysków firmy
Udziały dają akcjonariuszom prawo własności w spółce. Investor.gov stwierdza, że akcje reprezentują proporcjonalne roszczenie do aktywów i zysków korporacji. Akcjonariusze zwykli mogą również głosować w sprawach spółki i otrzymywać dywidendy, gdy dyrektorzy je zatwierdzą.
Token kryptowalutowy może nieść inne prawa. Niektóre zapewniają dostęp do sieci, nagrody lub głosy w zarządzaniu. Inne wspierają staking, zniżki na opłaty lub płatności. Posiadanie tokena nie daje automatycznie właścicielowi prawnego roszczenia do przychodów, aktywów ani wpływów ze sprzedaży firmy. Prawa zależą od dokumentów projektu, umów i struktury prawnej.
Ceteris argumentował, że ta różnica powinna ograniczać wyceny tokenów, gdy projekt ma również inwestorów udziałowych. Powiedział, że większość „rzeczywistych zysków gotówkowych” ostatecznie trafia do akcjonariuszy. Kapitalizacja rynkowa tokena „powinna być generalnie mniejsza”, chyba że projekt ma jasny system przekazywania wartości posiadaczom.
Niejasność może wspierać zawyżone wyceny tokenów
Ceteris stwierdził, że problemy pojawiają się, gdy projekty pozostawiają granicę między tokenami a udziałami niejasną. Firma może promować token jako centrum ekosystemu, jednocześnie utrzymując przychody, własność intelektualną, umowy z klientami i prawa do sprzedaży w podmiocie udziałowym. Nabywcy tokenów mogą następnie wyceniać aktywo tak, jakby przechwytywało cały biznes.
Taka konfiguracja tworzy grupy o różnych interesach. Posiadacze udziałów mogą chcieć, aby firma zatrzymywała zyski, pozyskiwała kapitał lub dążyła do sprzedaży. Posiadacze tokenów mogą preferować dzielenie się opłatami, wykupy, spalanie lub silniejsze zarządzanie on-chain. Zarząd musi zdecydować, która strona otrzymuje wartość z produktu.
Odcinek Delphi użył Grass i Venice jako przykładów. Nie twierdził, że każda podwójna struktura zawiedzie. Mówcy skupili się na tym, czy projekty ujawniają, dokąd trafiają przychody i czy posiadacze tokenów mają egzekwowalne lub programowalne prawa ekonomiczne.
Samo zarządzanie może nie rozwiązać problemu. Jak crypto.news wyjaśnia w swoim przewodniku po tokenach zarządzania, posiadacze mogą głosować nad propozycjami protokołu, ale każdy projekt definiuje, co te głosy kontrolują. Token może zarządzać zachętami lub aktualizacjami technicznymi bez kontrolowania firmy, która posiada kluczowe oprogramowanie i umowy handlowe.
Silne rynki mogą ukrywać strukturalne słabości
Współzałożyciel Delphi Digital, Yan Liberman, powiedział, że tokeny mogą nadal dobrze sobie radzić, gdy warunki rynkowe pozostają silne. Rosnąca płynność może podnosić ceny, nawet gdy związek tokena z przychodami jest ograniczony. Inwestorzy mogą skupiać się na wzroście liczby użytkowników, notowaniach lub narracjach rynkowych, zamiast na dystrybucji przepływów pieniężnych.
Jednak Liberman stwierdził, że struktura może osłabnąć, gdy warunki biznesowe się pogorszą lub akcjonariusze będą szukać wyjścia. Sprzedaż może przenieść spółkę operacyjną, markę lub własność intelektualną na kupującego, pozostawiając posiadaczy tokenów poza transakcją. Wynik zależy od umów łączących firmę i sieć.
Ryzyko może również pojawić się, gdy przychody spadają. Inwestorzy kapitałowi mają formalne roszczenia w strukturze korporacyjnej, podczas gdy wsparcie dla tokenów może zależeć od decyzji firmy lub głosowań zarządu. Projekt może zmniejszyć zachęty, opóźnić wykupy lub zmienić użyteczność, chyba że wiążące zasady uniemożliwią te zmiany.
Kapitał własny również niesie ryzyko, w tym rozwodnienie, bankructwo i straty operacyjne. Tokeny mogą oferować globalną płynność i przejrzyste systemy onchain. Argument Delphi koncentrował się na wycenie tych różnych praw w sposób dokładny, a nie traktowaniu obu aktywów jako równorzędnych roszczeń.
Projekty testują jaśniejsze gromadzenie wartości tokenów
Kilka projektów kryptowalutowych stosuje obecnie systemy powiązane z przychodami, aby zmniejszyć lukę. Wykupy wykorzystują dochody protokołu do zakupu tokenów. Spalania trwale usuwają tokeny z obiegu. Dzielenie się opłatami przekazuje część przychodów sieci uprawnionym uczestnikom. Każdy model tworzy wyraźniejszy związek między aktywnością a ekonomiką tokenów.
Jak poinformował crypto.news, Hyperliquid przekierował przychody z handlu na zakupy HYPE za pośrednictwem swojego Funduszu Pomocy. Mechanizm ten wykorzystał ponad 1,16 miliarda dolarów opłat na zakupy tokenów do maja 2026 roku.
Tymczasem Jito zaproponował wykorzystanie przychodów DAO na wykupy JTO i stałe spalania. Propozycja kierowałaby jego udział w przychodach JTX do mechanizmu tokenów co najmniej do czwartego kwartału 2027 roku.
Podobnie program opłat Uniswap przekształca dochody protokołu w spalania UNI w obsługiwanych sieciach. System łączy opłaty protokołu z redukcją podaży tokenów, zamiast wysyłać dywidendy bezpośrednio do posiadaczy.
Systemy te nie zamieniają tokenów w kapitał własny. Posiadacze mogą nadal nie mieć roszczeń do aktywów firmy, dywidend ani wpływów z przejęć. Mimo to zautomatyzowane i jawne mechanizmy ułatwiają pomiar popytu na tokeny poprzez przychody, wolumen wykupów, zmiany podaży i kontrole zarządcze.
Okrągły stół Delphi wezwał do niższych oczekiwań, gdy te powiązania pozostają słabe. Jego centralny test pyta, które aktywo otrzymuje gotówkę generowaną przez biznes. Gdy kapitał własny przechwytuje dochód, a token opiera się głównie na popycie rynkowym, przypisywanie obu podobnych wycen może przeszacować pozycję ekonomiczną tokena.
