Tekst | Caineng Circle
Podczas świąt Narodowego Dnia rynki zagraniczne ponownie wzrosły. 2 października indeks Nikkei wzrósł o prawie 4%, KOSPI wzrósł o 2%, a Nasdaq tego wieczoru ponownie osiągnął rekordowy poziom. Ale tego samego dnia Hang Seng Tech Index otworzył się nisko i spadał dalej, osiągając w trakcie sesji minimum 4111 punktów, nowy roczny dołek, i zamknął się spadkiem o 2,26%, spadając o prawie 40% od szczytu w październiku zeszłego roku. Xiaomi Group spadła o ponad 5%, Bilibili, JD Health i XPeng Group spadły o ponad 4%, a Kuaishou, Li Auto, Baidu, Horizon, Leapmotor i JD.com spadły o ponad 3%. Wśród spółek wchodzących w skład indeksu tylko NIO było na plusie.
Kolejka A-share na Giełdzie Papierów Wartościowych w Hongkongu przesunęła się o jedno miejsce w górę
Zaledwie kilka dni temu Giełda Papierów Wartościowych w Hongkongu powitała jednocześnie cztery nowe debiuty: lider PCB Jingwang Electronics, producent sprzętu automatyki fotowoltaicznej Robotech, spółka fotorezystowa Tongcheng New Materials oraz Benmo Technology, produkująca siłowniki robotów. Trzy z czterech to spółki A-share przychodzące na debiut wtórny.
Najbardziej obserwowaną jest Jingwang Electronics. Na podstawie przychodów za 2025 rok jest największym na świecie dostawcą PCB dla elektroniki samochodowej, z 10,6% udziałem w rynku, zajmując 11. miejsce wśród globalnych producentów PCB, z ogólnym udziałem w rynku na poziomie 2,5%. Jej klienci to nie tylko producenci samochodów; dostarcza również wsparcie PCB dla sprzętu do szybkich obliczeń, wchodząc w linię infrastruktury AI.
Zanim informacje o czterech nowych debiutach zostały przetrawione, 2 października doszło kolejne nazwisko. A-share „pierwsza spółka AISSD” Dapu Micro ogłosiła, że planuje wyznaczyć Tianjian International na audytora dla emisji akcji H i wkrótce złoży wniosek A1 do Giełdy Papierów Wartościowych w Hongkongu, a debiut oczekiwany jest pod koniec 2026 lub na początku 2027 roku. Według IFR Dapu Micro złożyła już wniosek poufny, planując wtórny debiut w Hongkongu w celu pozyskania co najmniej 1 miliarda dolarów, przy współpracy CITIC Securities, Haitong International i UBS.
Od debiutu na ChiNext w kwietniu 2026 do rozpoczęcia IPO w Hongkongu w październiku, Dapu Micro zaczęła przygotowywać wtórny debiut zaledwie pół roku po debiucie na A-share. Tempo to napędza pierwszy półroczny raport złożony po debiucie: przychody w pierwszej połowie roku wyniosły 4,722 miliarda juanów, co oznacza wzrost rok do roku o 531%, a zysk netto przypisany akcjonariuszom wyniósł 1,334 miliarda juanów, bezpośrednio odwracając stratę 354 milionów juanów w tym samym okresie zeszłego roku. Na dzień 30 września notowana była na rynku A-share po 339,9 juanów, z kapitalizacją rynkową 148,27 miliarda juanów.
Ci, którzy udają się do Hongkongu, to wszystkie spółki z łańcucha sprzętu AI
Patrząc szerzej, Dapu Micro nie jest odosobnionym przypadkiem; to tylko najnowszy w tej kolejce na południe.
Trzy największe IPO w Hongkongu w 2026 roku pod względem pozyskanych środków to wszystkie spółki A-share z sektora zaawansowanych technologii. Zhongji Innolight pozyskał 61,422 miliarda HKD w ofercie pierwotnej, co przełamało rekord pozyskiwania środków w Hongkongu z ostatnich prawie siedmiu lat; Luxshare Precision pozyskał 25,060 miliarda HKD; Victory Giant Technology pozyskał 23,135 miliarda HKD. Razem trzy spółki pozyskały ponad 110 miliardów HKD.
Spółki w tej kolejce mają wysoce pokrywające się biznesy: Zhongji Innolight produkuje moduły optyczne, Victory Giant Technology produkuje PCB do serwerów AI, Luxshare Precision produkuje złącza i zajmuje się produkcją serwerów, Dapu Micro produkuje dyski SSD dla przedsiębiorstw, Jingwang Electronics produkuje PCB samochodowe i do AI, Robotech produkuje automatyzację fotowoltaiczną i półprzewodnikową, Tongcheng New Materials produkuje fotorezysty, a Benmo Technology produkuje siłowniki robotów.
Wszystkie są ogniwami w łańcuchu przemysłowym sprzętu do obliczeń AI.
Za tym stoi wspólna rzeczywistość. Gdy wyścig zbrojeń AI trwa w 2026 roku, czy to moduły optyczne, PCB, dyski SSD, czy siłowniki robotów, wszystkie szaleńczo zwiększają produkcję. Ekspansja wymaga pieniędzy—budowa fabryk, zakup sprzętu, gromadzenie mocy produkcyjnych—wszystko to wiąże się z inwestycjami rzędu dziesiątek miliardów. Ale okno refinansowania A-share nie otworzyło się w pełni dla tych spółek, a wyceny są również mocno ściśnięte. Hongkong stał się kolejną kieszenią na pozyskiwanie funduszy w dolarach, a proces wtórnego debiutu jest stosunkowo szybki, podczas gdy międzynarodowi inwestorzy również uznają pozycję tych spółek w globalnym łańcuchu dostaw AI.
Przychody Dapu Micro w pierwszej połowie roku wzrosły ponad pięciokrotnie, a zaraz po osiągnięciu zysku spółka rzuciła się na Giełdę Papierów Wartościowych w Hongkongu, nie dlatego, że brakowało jej pieniędzy na przetrwanie, ale dlatego, że pieniądze na ekspansję napływają szybciej niż pieniądze zarobione w księgach.
Pozyskano 400 miliardów w ciągu roku, ale wskaźnik przerwania emisji przekracza 70%
Ale zdolność absorpcyjna po stronie Giełdy Papierów Wartościowych w Hongkongu już wysyła ostrzeżenie.
Jak dotąd w 2026 roku w Hongkongu zadebiutowało na giełdzie prawie 120 nowych spółek, pozyskując łącznie około 400 mld HKD, co plasuje tę giełdę wśród czołowych giełd na świecie. Sama transakcja Zhongji Innolight pobiła siedmioletni rekord pozyskiwania kapitału w Hongkongu. Na pozór to historia o tym, jak Hongkong ponownie staje się globalnym centrum finansowania.
Ale z drugiej strony wskaźnik spadków poniżej ceny emisyjnej nowych akcji przekroczył 70%. Od września większość nowych akcji spadła poniżej ceny emisyjnej w pierwszym dniu notowań. Widać wyraźną rozbieżność między gorącym rynkiem pierwotnym a słabym rynkiem wtórnym.
Jak rozumieć tę rozbieżność? Rynek pierwotny opiera się na inwestorach strategicznych i inwestorach zakotwiczających; te instytucje blokują swoje akcje przed debiutem i wspierają cenę emisyjną. Ale po debiucie, gdy okres blokady się kończy i akcje się uwalniają, rynek wtórny nie ma aż tyle kapitału absorbującego, a cena akcji nie może się utrzymać. Osoby zapisujące się na nowe akcje i osoby przejmujące te akcje to zupełnie inne grupy.
To również wyjaśnia, dlaczego Hang Seng Tech spadał 2 października. Tegoroczny drenaż IPO o wartości 400 mld HKD wymaga, aby rynek wtórny nieustannie dostarczał płynność do jego absorpcji. W miarę jak coraz więcej spółek z sektora twardych technologii wchodzi na giełdę, a napływowy kapitał na akcje w Hongkongu nie nadąża, indeks jest spychany w dół. Xiaomi spadające o 5% w ciągu jednego dnia nie wynika z tego, że coś poszło nie tak z samą spółką; wynika to z tego, że cały sektor jest rozwadniany przez stronę podażową.
Ta fala kolejnych spadków Hang Seng Tech nie wynika wyłącznie z drenażu IPO. Wysokie rentowności amerykańskich obligacji skarbowych obciążają wyceny, niektóre chińskie domy maklerskie mają ograniczenia w kupowaniu przez klientów z Chin kontynentalnych, fundusze z południa tymczasowo nie są obecne, a kilka sił nakłada się na siebie. Ale tegoroczna podaż IPO o wartości 400 mld HKD rzeczywiście uczyniła zdolność absorpcyjną tego rynku bardziej kruchą.
To nie jest moment świetności akcji w Hongkongu; to twarde technologie szukające pieniędzy
Łącząc te wszystkie elementy, główna linia narracji jest właściwie bardzo jasna.
Po tym, jak spółki zajmujące się sprzętem AI opowiedziały swoją historię na rynku A-shares, odkryły, że kieszeń na refinansowanie nie jest wystarczająco duża, więc zbiorowo ruszyły na południe do Hongkongu. Zhongji Innolight pozyskał 61,4 mld, Luxshare pozyskał 25 mld, Victory Giant pozyskał 23,1 mld, a Dapu Micro nadchodzi, by pozyskać 1 mld USD. Te spółki nie przyjeżdżają do Hongkongu dzwonić dzwonkiem dla pokazu; naprawdę potrzebują funduszy w dolarach amerykańskich na rozbudowę produkcji.
Ale czy rynek wtórny w Hongkongu to kupi, to inna sprawa. Wskaźnik spadków poniżej ceny emisyjnej wynoszący 70% pokazuje, że międzynarodowi inwestorzy są skłonni wyceniać te spółki zajmujące się sprzętem AI na rynku pierwotnym, ale jeśli chodzi o rynek publiczny, ich ręce się zaciskają.
Nasdaq za granicą wciąż bije nowe rekordy, co pokazuje, że globalne fundusze nie opuściły AI. Ale te pieniądze są teraz bardziej skłonne pozostać w dużych amerykańskich spółkach technologicznych niż gonić za chipami nowej gospodarki w Hongkongu. Spadek Hang Seng Tech jest najbardziej bezpośrednim odzwierciedleniem tej preferencji.
To, czemu naprawdę trzeba się przyjrzeć w następnej kolejności, to nie to, ile pieniędzy te spółki mogą pozyskać na Giełdzie Papierów Wartościowych w Hongkongu, ale czy po pozyskaniu pieniędzy i rozbudowie produkcji ich wyniki nadążą. Jeśli popyt na moc obliczeniową AI wciąż rośnie, a moce produkcyjne, które te spółki budują za pozyskane pieniądze, mogą ostatecznie zamienić się w przychody i zysk, to dzisiejsza fala debiutów na południu jest tego warta. Jeśli popyt choć trochę osłabnie, wskaźnik spadków poniżej ceny emisyjnej wynoszący 70% stanie się lustrem.
W końcu debiut daje tylko pieniądze; to, czy pieniądze można zamienić w następny wzrost, to już inna historia.
