Autor: Xu Chao, Wall Street See
Gdy rentowność amerykańskich obligacji długoterminowych utrzymuje się na wysokim poziomie, współzałożyciel Oaktree Capital, Howard Marks, wydał ostrzeżenie: utrata kontroli nad finansami publicznymi USA jest fundamentalną przyczyną rosnących stóp procentowych, a wszelkie interwencje rynkowe omijające ten problem są jedynie doraźnym środkiem, który leczy objawy, a nie przyczynę.
W ten wtorek Marks opublikował najnowszy memorandum na oficjalnej stronie Oaktree Capital, wskazując bezpośrednio na głęboko ukryte zagrożenia amerykańskiej polityki fiskalnej. Skrytykował posunięcie Ministerstwa Skarbu polegające na zwiększeniu skali skupu obligacji długoterminowych, uznając, że takie działania mogą jedynie w krótkim okresie obniżyć rentowność, ale nie rozwiążą fundamentalnych czynników napędzających wzrost stóp procentowych. „Wymuszony skup obligacji w celu obniżenia stóp procentowych jest jak przykładanie worka z lodem do gorączkującego pacjenta” – napisał Marks. „Worek z lodem może tymczasowo obniżyć temperaturę, ale dopóki podstawowa przyczyna choroby nie zostanie rozwiązana, pacjent raczej nie wyzdrowieje.”
W opinii Marksa prawdziwe „przyczyny choroby” obejmują uporczywą presję inflacyjną, stale rosnący dług publiczny oraz ogromny popyt na kapitał reprezentowany przez budowę infrastruktury sztucznej inteligencji. Podkreślił, że obecny deficyt fiskalny USA wynosi około 6% PKB, „co jest wyjątkowo wysokim poziomem dla gospodarki, która cieszy się okresem prosperity, a stopa bezrobocia wynosi zaledwie 4%”. Warto zauważyć, że wskazał również, iż w obecnej sytuacji sprzedaż amerykańskich akcji i aktywów dolarowych nie jest rozwiązaniem, ponieważ przejście na aktywa niedolarowe również wiąże się z ryzykiem, którego nie można ignorować.
„Operacja skrętna” Ministerstwa Skarbu nie przekonała rynku
Amerykańskie Ministerstwo Skarbu ogłosiło wcześniej, że zwiększy skalę skupu obligacji długoterminowych do co najmniej 4 miliardów dolarów na operację, a sekretarz skarbu Bessent następnie wysłał sygnał „za wszelką cenę”. Po ogłoszeniu informacji rentowność obligacji długoterminowych spadła tego samego dnia, ale następnego dnia odbiła.
Marks porównuje takie interwencje rynkowe do podtrzymywania piłki na powierzchni oceanu strumieniem wody: gdy strumień wody tryska, piłka może unosić się na powierzchni, ale gdy pompa zostanie wyłączona, piłka opadnie.
Na poparcie tego przywołuje komentarz inwestora Druckenmillera opublikowany w „The Wall Street Journal” – „Każdy punkt bazowy sztucznego tłumienia rentowności jest subsydium dla zwlekania… Rząd broniący ceny przeciwko fundamentom zawsze przegrywa, jedyną zmienną jest to, ile pieniędzy wyda, zanim się podda.”
Deficyt, inflacja i popyt na kapitał AI – trzy siły napędzające wzrost rentowności długoterminowych
W memorandum Marks systematycznie analizuje strukturalne źródła wzrostu długoterminowych stóp procentowych.
Po pierwsze, problem deficytu fiskalnego. Wskazuje, że obecny deficyt na poziomie około 6% PKB jest rzadko spotykanym wysokim poziomem w okresie ekspansji gospodarczej. W tym roku wydatki na obsługę odsetek netto mają przekroczyć 1 bilion dolarów, przewyższając budżet obronny, a wraz z ciągłym wzrostem zadłużenia liczba ta będzie rosnąć coraz szybciej. Krytykuje obecny rząd za masowe zadłużanie się w okresie prosperity, co całkowicie odbiega od pierwotnej logiki keynesizmu „deficyt w okresie depresji, spłata długu w okresie ożywienia”.
Po drugie, lepkość inflacji. Marks wspomina w memorandum, że stopa inflacji PCE jest wyższa od długoterminowego celu Fed na poziomie 2%, co zmusza Fed do utrzymania stosunkowo restrykcyjnego stanowiska; duży deficyt sam w sobie ma również efekt inflacyjny, ponieważ płynność wstrzykiwana przez rząd poprzez wydatki przewyższa kwotę odzyskiwaną przez podatki, co dodatkowo zwiększa popyt globalny.
Po trzecie, fala popytu na kapitał napędzana przez AI. Marks cytuje prognozy McKinsey, według których do 2030 roku na świecie ponad 5 bilionów dolarów zostanie zainwestowanych w budowę centrów danych bezpośrednio związanych z AI. Ten popyt na kapitał nakłada się na około 2 biliony dolarów rocznej nowej podaży obligacji netto Ministerstwa Skarbu, wspólnie podnosząc koszt kapitału. „Wzrost popytu prowadzi do wzrostu cen, to najprostsze prawo ekonomii” – pisze. „Wzrost popytu na kapitał wywiera presję na wzrost stóp procentowych, co jest całkowicie zrozumiałe.”
Prawdziwe wyjście: dyscyplina fiskalna, a nie manipulacja rynkiem
Marks jednoznacznie stwierdza, że samo obniżanie stóp procentowych nie powinno być celem polityki; celem powinno być rozwiązanie fundamentalnych czynników napędzających wzrost stóp procentowych. Wymienia jedyny jego zdaniem wykonalny długoterminowy plan: zwiększenie świadomości odpowiedzialności fiskalnej, podniesienie udziału dochodów w PKB poprzez podwyższenie stawek podatku dochodowego (zwłaszcza dla grup o wysokich dochodach) i ograniczenie ulg podatkowych oraz utrzymanie tempa wzrostu wydatków poniżej tempa wzrostu PKB.
Wskazuje również, że zwiększenie tempa wzrostu PKB również pomaga poprawić sytuację deficytu, przy czym niezbędne jest szerokie zastosowanie AI jako narzędzia produktywności oraz wsparcie polityki przyjaznej biznesowi – ale pod warunkiem, że nowe dochody podatkowe nie będą dalej roztrwaniane.
Marks kończy wypowiedzią Buffetta z dorocznego zgromadzenia Berkshire Hathaway w 2025 roku: „Martwi mnie polityka fiskalna USA… deficyt fiskalny, który obecnie generujemy, jest niezrównoważony w długiej perspektywie czasowej.”
Dywersyfikacja ma wartość, ale nie należy przesadzać
W kwestii alokacji aktywów, która najbardziej interesuje inwestorów, stanowisko Marksa jest stosunkowo powściągliwe.
Przyznaje, że jest to zasadniczo problem polityczny, ale stanowi realne wyzwanie dla inwestorów. Sprzedaż amerykańskich akcji nie rozwiązuje problemu – jeśli przeniesiemy środki na depozyty bankowe, fundusze rynku pieniężnego lub obligacje również denominowane w dolarach, ryzyko nie zostanie wyeliminowane; aby uniknąć ryzyka deprecjacji dolara, trzeba przejść na aktywa denominowane w innych walutach, aktywa niefinansowe (takie jak złoto lub nieruchomości za granicą) lub akcje spółek nieamerykańskich.
Jednak Marks ostrzega, że ta droga nie jest gładka. Wiele firm z innych krajów rozwiniętych ma gorsze perspektywy wzrostu niż czołowe amerykańskie spółki i podlega większym ograniczeniom regulacyjnym; rynki wschodzące, choć mają potencjał wzrostu, charakteryzują się większą niepewnością jego realizacji. Uważa, że kompleksowe przewagi USA w zakresie systemu wolnego rynku, dynamiki innowacji, środowiska praworządności, szkolnictwa wyższego i głębokości rynków kapitałowych pozostają znaczące, „żaden inny kraj nie posiada tych cech w równym stopniu”.
Marks nie sprzeciwia się całkowicie umiarkowanej dywersyfikacji aktywów dolarowych, ale podkreśla, że ocena momentu masowego przenoszenia jest niezwykle trudna, „nikt nie wie, kiedy problem naprawdę wybuchnie, a do tego czasu takie działania mogą przez długi czas wyglądać jak błąd”.
