Auteur : Pantera Capital
Compilation : Jiahuan, ChainCatcher
Cinq principales conclusions
La tokenisation connaît un changement structurel : émettre des tokens on-chain n'est plus difficile, et la prochaine étape consiste à bâtir des marchés secondaires conformes, liquides et à l'utilisation du capital plus efficace. Bien que la valeur totale tokenisée de diverses classes d'actifs continue de croître, les volumes de transactions et la participation au marché restent nettement contrastés.
Ce rapport combine des données quantitatives arrêtées au 30 juin 2026 ainsi que des avancées opérationnelles importantes du troisième trimestre, notamment les performances de Robinhood Chain au 31 août et les mises à jour réglementaires clés de septembre.
Parmi les 671 actifs que nous suivons, représentant un marché de 331,8 milliards de dollars, la croissance s'étend des stablecoins à davantage de domaines. Du premier au deuxième trimestre, la valeur tokenisée des actifs hors stablecoins a augmenté de 13,3 %, et les opportunités se diversifient davantage selon les classes d'actifs et les usages.
Parallèlement, la tokenisation étend son application par plusieurs voies. Les traders obtiennent une exposition aux cours des actions via des dérivés on-chain, des plateformes destinées aux particuliers comme Robinhood amènent les actifs tokenisés vers de nouveaux canaux de distribution, et les marchés de prêt permettent aux collatéraux tokenisés de jouer leur rôle.
Pour les banques, les sociétés de gestion d'actifs et les plateformes de gestion de patrimoine, ces changements offrent des opportunités de servir leurs clients au moyen de nouveaux produits de transaction, d'investissement et de financement.
Ce rapport examine où ces activités apparaissent et ce qui est nécessaire pour les soutenir. Les cinq principales conclusions sont les suivantes :
Le trading d'actions on-chain montre une forte demande d'exposition aux prix. En juin, le volume de transactions des contrats perpétuels sur actions sur Hyperliquid et Lighter a atteint 67,8 milliards de dollars, soit environ 16 fois le volume observable des transactions au comptant d'actions tokenisées on-chain. Ces dérivés permettent aux traders de prendre des positions sans détenir les actifs tokenisés sous-jacents.
Cette comparaison indique une demande active d'exposition aux prix, mais en raison de l'effet de levier, des transactions répétées et des différences de couverture statistique, elle ne constitue pas une comparaison du capital réellement engagé ni du nombre d'utilisateurs distincts.
Après son lancement, Robinhood Chain a obtenu des résultats préliminaires en élargissant la distribution d'actions et d'ETF tokenisés. Son offre sélectionnée comprend des sociétés connues telles que Nvidia, Apple et Tesla, ainsi que des ETF comme SPY et QQQ. Au cours du premier mois suivant son lancement le 1er juillet, la valeur des actifs tokenisés suivis a été multipliée par environ cinq.
Les transactions ont également progressé : le volume hebdomadaire de transactions RWA est passé de 5 millions de dollars la première semaine à 887,5 millions de dollars la dernière semaine d'août, et sa part dans le volume de transactions DEX de la chaîne est passée de 0,1 % à 12,9 %. Ces données montrent que le lancement de produits se traduit par des positions réelles et un intérêt croissant pour les transactions, mais les soldes des portefeuilles précoces restent assez concentrés.
Les conditions d'accès déterminent où les marchés publics peuvent se former. Parmi les 110 produits hors stablecoins d'une valeur unitaire d'au moins 10 millions de dollars, les produits à accès ouvert représentaient 41 % de la valeur totale à fin juin, mais ont contribué à 99,8 % du volume observable de transactions au comptant ce mois-là. Les restrictions de transfert peuvent réduire l'éventail des acheteurs éligibles et des lieux de négociation.
La composition des produits compte également : les actifs soumis à autorisation sont principalement concentrés dans des fonds à finalité de rendement ; par conséquent, cette comparaison ne permet pas à elle seule de mesurer l'impact des conditions d'accès.
L'activité de négociation sur le marché secondaire n'est pas un indicateur universel du succès de la tokenisation. Outre les restrictions d'accès, un faible volume de transactions au comptant peut aussi signifier que le produit est conçu pour être détenu plutôt que négocié fréquemment.
Pour les tokens d'actions, le taux de rotation peut refléter les conditions de liquidité, la profondeur du marché et la qualité d'exécution ; pour les fonds de bons du Trésor tokenisés, le rendement et la fiabilité des rachats peuvent être plus importants que la fréquence des transactions ; pour les actifs de crédit utilisés comme collatéral, l'activité d'emprunt ainsi que des mécanismes fiables de liquidation ou de rachat sont primordiaux. Évaluer ces produits exige d'aligner les indicateurs sur leur usage prévu.
Les institutions devraient se concentrer sur l'infrastructure de marché qu'il est possible de bâtir dans le cadre réglementaire en vigueur. Le projet de loi CLARITY n'a pas pu progresser lors de la procédure du Sénat du 15 septembre, et une législation américaine plus complète sur la structure du marché reste en suspens.
Toutefois, l'exemption conditionnelle accordée le 17 septembre par la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis à certaines plateformes de négociation d'actions tokenisées et à certains fournisseurs de liquidité ouvre une voie concrète pour aller plus loin. Ces changements exigent des institutions qu'elles élaborent des plans produit par produit : déterminer d'abord la voie réglementaire viable, puis bâtir, dans ce cadre, une infrastructure au service d'investisseurs qualifiés.
Pour les actifs de type transactionnel, cela implique de faire appel à des teneurs de marché qualifiés et à des lieux de négociation capables de satisfaire aux exigences de transfert des produits ; pour les fonds de rendement, la fiabilité des rachats mérite peut-être d'être priorisée. Tandis que le cadre global se perfectionne progressivement, les institutions peuvent, par ces mesures concrètes, améliorer les canaux de participation et la disponibilité des produits pour leurs clients.
Première partie : Comment les actifs tokenisés sont-ils échangés, détenus et utilisés pour le financement ?
Les produits à accès ouvert ont contribué à 99,8 % du volume observé des transactions au comptant en juin
Les actifs tokenisés sont nombreux, mais le fait qu'un jeton soit enregistré sur une blockchain ne signifie pas qu'il dispose automatiquement d'un marché public. De nombreux jetons sont encore principalement transférés entre portefeuilles, ou détenus pour générer des rendements.
En juin, les transferts entre portefeuilles de BUIDL se sont élevés à 441 millions de dollars, ceux d'USTB à 339 millions de dollars, et ceux des fonds européens de Spiko à 353 millions de dollars. Ces transferts peuvent impliquer des souscriptions, des rachats, de la garde, des garanties, des stratégies de rendement et d'autres activités opérationnelles. Ils indiquent que les jetons sont utilisés sur la chaîne, mais ne représentent pas des flux d'investissement dédupliqués, ni une découverte publique des prix.
Les transactions sur le marché secondaire public nécessitent des acheteurs et des vendeurs éligibles, des plateformes de négociation prenant en charge le produit, et un stock d'actifs disponible pour les participants. Les produits dont le volume de transactions au comptant est nul n'ont pas non plus de stock de jetons d'une taille significative dans les pools DEX associés. Pour les produits soumis à autorisation, les restrictions de transfert peuvent empêcher les pools publics ordinaires de fonctionner normalement. Les investisseurs peuvent se tourner vers les canaux de l'émetteur ou des canaux autorisés, et ces activités ne sont pas incluses dans les données de transactions au comptant. Par conséquent, l'absence de transactions au comptant observées ne prouve pas que les investisseurs ne peuvent pas sortir.
Cette partie classe les produits en cinq catégories d'actifs : les produits de taux, les actions, les matières premières, le crédit et les fonds privés. Les produits de taux couvrent la dette publique américaine et non américaine ainsi que les instruments du marché monétaire ; le crédit couvre le crédit privé et le crédit d'entreprise ; les fonds privés couvrent les stratégies à gestion active et les actions non cotées. Les jetons synthétiques en dollars à rendement, tels que USDe, sont classés comme stablecoins et ne sont pas inclus dans cet échantillon d'analyse.
Les produits sont également divisés en deux groupes, accès ouvert et soumis à autorisation, selon les règles applicables au transfert des jetons, et non selon les exigences d'éligibilité au moment de la souscription par l'investisseur.
Les produits à accès ouvert n'imposent aucune restriction d'identité ou d'adresse lors du transfert : toute adresse peut recevoir le jeton et le négocier sur les plateformes prenant en charge le produit, même si l'émetteur exige encore une vérification d'identité KYC lors de la création ou du rachat de parts. Les produits soumis à autorisation imposent quant à eux des restrictions au transfert lui-même, les jetons ne pouvant circuler qu'entre adresses autorisées.
L'échantillon de juin 2026 comprend 110 produits non stablecoins, chacun ayant une capitalisation boursière en fin de mois d'au moins 10 millions de dollars. Parmi eux, 51 produits soumis à autorisation totalisent 16,5 milliards de dollars, et 59 produits à accès ouvert totalisent 11,5 milliards de dollars.
Les produits soumis à autorisation représentent 59 % de la valeur totale de l'échantillon, mais ne contribuent qu'à 0,2 % du volume observable des transactions au comptant ; les produits à accès ouvert représentent 41 % de la valeur totale et contribuent à 99,8 % du volume, soit 4,8 milliards de dollars. Dans l'ensemble, le volume des transactions de juin des produits à accès ouvert équivaut à environ 41 % de leur capitalisation boursière, mais les transactions restent concentrées sur un petit nombre de produits.
Le BUIDL de BlackRock, l'iBENJI de Franklin et l'USYC de Hashnote limitent tous les destinataires des jetons. Tether Gold, PAX Gold et Syrup USDC n'ont pas de telles restrictions de transfert. Les deux groupes de produits vérifient presque toujours les investisseurs lors de la souscription ; la véritable différence réside dans la possibilité pour le jeton d'accéder ensuite à des plateformes de négociation publiques.
Les conditions d'accès et les catégories d'actifs sont dans une certaine mesure imbriquées. Les produits soumis à autorisation se concentrent dans les catégories dont l'usage principal est la détention : 81 % de la valeur des actifs de taux appartiennent à des produits soumis à autorisation, contre 8 % pour les actions et zéro pour les matières premières. Les actifs de taux représentent 16,7 milliards de dollars sur les 28 milliards de dollars de valeur totale de l'échantillon ; ainsi, environ quatre cinquièmes de la valeur totale des actifs soumis à autorisation sont concentrés dans cette catégorie, généralement achetée pour obtenir un rendement et rachetée auprès de l'émetteur.
L'écart « 59 % de la valeur, mais seulement 0,2 % du volume » provient en partie de la composition des produits, et pas seulement des conditions d'accès. Les actifs de fonds privés sont à 71 % soumis à autorisation, mais leur taux de rotation en juin était de 9,4 % ; le crédit est à 46 % soumis à autorisation, avec un taux de rotation de 9,5 %. Les deux sont environ 100 fois supérieurs au taux de rotation de 0,1 % des produits de taux.
Les exigences d'autorisation limitent les plateformes auxquelles les jetons peuvent accéder, mais l'ampleur de cette limitation dépend aussi de la question de savoir si le produit est intrinsèquement destiné à la négociation.
La libre transférabilité ne garantit pas la liquidité
Le taux de rotation global d'une catégorie est obtenu en additionnant le volume des transactions de tous les produits de cette catégorie, puis en divisant par leur capitalisation boursière totale. Un petit nombre de jetons très activement négociés peut faire grimper cette valeur même si les autres jetons ne sont presque pas négociés. Par conséquent, un taux de rotation élevé pour une catégorie ne signifie pas que chaque produit est généralement actif.
Les actions illustrent bien cette distinction. Dans l'échantillon des produits dont la capitalisation boursière dépasse 10 millions de dollars, sur 47 produits d'actions, seuls 12 ont un taux de rotation inférieur à 1 %. Ces produits totalisent 260 millions de dollars, soit environ 18 % de la valeur totale de 1,5 milliard de dollars de la catégorie actions. La majeure partie de la valeur des actifs d'actions atteint le seuil, et le volume de quelques jetons très actifs atteint plusieurs fois leur propre taille, poussant le taux de rotation de toute la catégorie à 204,6 %.
Les produits de taux, quant à eux, conservent durablement un faible taux de rotation. Sur les 42 mois observés, 38 mois ont enregistré un taux de rotation mensuel inférieur à 1 %, et juin seulement 0,1 %. Les fonds d'État sont généralement détenus pour obtenir un rendement et rachetés auprès de l'émetteur ; les actions et les matières premières peuvent quant à elles être négociées plus fréquemment autour du prix du marché.
Graphique : taux de rotation mensuel des transactions au comptant par classe d'actifs. En juin 2026, les actions affichaient 204,6 %, les taux 0,1 %, les matières premières, le crédit et les fonds privés respectivement 16,7 %, 9,5 % et 9,4 %.
Le groupe à accès ouvert comporte également des produits dépourvus de transactions. Des produits d'une valeur de 3,4 milliards de dollars, représentant 29,5 % de la valeur totale de ce groupe, affichaient en juin un taux de rotation des transactions au comptant observable inférieur à 1 %. Environ 3 milliards de dollars provenaient de deux produits : l'USDY d'Ondo, avec une capitalisation boursière de 2,1 milliards de dollars et un taux de rotation de 0,1 % ; et le fonds européen de Spiko, d'environ 900 millions de dollars, pour lequel aucune transaction au comptant n'a été observée.
Le seuil de 1 % est une norme uniforme pour mesurer l'activité du marché secondaire public ; il ne constitue pas une définition de la liquidité.
Regrouper la dette publique américaine et non américaine masque également des différences d'usage bien réelles. Le dollar est l'unité de compte universelle des marchés on-chain ; les conventions de tarification, de cotation et de garantie sont toutes établies autour du dollar. Par conséquent, les bons du Trésor américain à court terme tokenisés peuvent être détenus, utilisés comme garantie et remboursés sans qu'il soit nécessaire d'effectuer un choix de devise supplémentaire.
Les produits en euros, en real brésilien et en peso mexicain sont confrontés à une situation différente : le groupe des détenteurs naturels de la monnaie locale est plus restreint, les cotations dans cette monnaie locale sont moins nombreuses et, pour la plupart des contreparties on-chain, une conversion de change est implicitement nécessaire. Même des instruments présentant des niveaux de crédit et des structures similaires peuvent donc afficher des taux de rotation différents. La dette publique non libellée en dollars ne représente actuellement qu'environ 7 % des actifs de taux, et les données agrégées ne permettent pas encore de mettre clairement en évidence cette différence.
Le taux de rotation des actifs de taux est de 0,1 %, celui des actions de 204,6 %
L'infrastructure de négociation est confrontée à un problème de « poule et d'œuf ». Ce n'est que lorsque le volume des transactions et les revenus de commissions des fournisseurs de liquidité augmentent que la profondeur du marché peut s'accumuler. Les actifs plus volatils et activement négociés sont plus faciles à démarrer sur le marché, car la rotation génère suffisamment de commissions pour attirer les fournisseurs de liquidité.
Les instruments à faible taux de rotation, en revanche, n'y parviennent pas. Les bons du Trésor à court terme tokenisés qui ne s'échangent que quelques fois par mois ne peuvent guère générer de revenus pour les fournisseurs de liquidité ; les capitaux partent donc, ou n'entrent jamais. Moins de transactions signifie moins de commissions ; moins de commissions signifie une faible profondeur de marché ; et une faible profondeur décourage la transaction suivante.
Cela explique pourquoi un instrument très liquide sur les marchés traditionnels peut encore présenter un état de manque de liquidité on-chain. La principale contrainte ne réside pas dans la qualité de l'actif sous-jacent, mais dans la conception du lieu de négociation. Les teneurs de marché automatisés dépendent de la rotation pour générer des revenus, et les instruments principalement destinés à la détention ne peuvent fournir suffisamment de transactions. La négociation sur demande de prix, les incitations au teneur de marché et les rachats soutenus par l'émetteur conviennent mieux à ce type de produits que les pools de fonds dépendant des revenus de commissions.
Prenons l'exemple de la vente d'actifs d'une valeur de 10 millions de dollars : si le volume quotidien de transactions est limité à 15 % du volume quotidien moyen observable des transactions au comptant en juin, il faudrait environ 126,5 jours pour les produits de taux, contre environ 0,5 jour pour les actions. Pour les fonds privés, ce serait 11,2 jours, pour le crédit 4,9 jours et pour les matières premières 2,8 jours.
Graphique : nombre de jours estimé nécessaire pour vendre 10 millions de dollars d'actifs, à 15 % du volume quotidien moyen des transactions au comptant par catégorie. Cette estimation n'inclut pas les canaux de rachat de l'émetteur et ne tient pas compte de l'impact sur les prix des transactions de grande taille.
Cette estimation n'inclut pas les canaux de souscription et de rachat de l'émetteur. Les investisseurs éligibles peuvent racheter directement auprès de l'émetteur, selon un calendrier différent. Par conséquent, même si les jetons de fonds sont rarement négociés, le fonds peut encore offrir des modalités de sortie réalistes.
Le volume de transactions nous indique à quelle vitesse la valeur des actifs a circulé par le passé, mais il ne dit pas combien d'actifs peuvent être échangés à un prix donné. Parmi les produits observés, l'actif RWA dont le stock en pool est le plus important d'un côté est Tether Gold, réparti sur 109 adresses de pools de liquidité, pour un total d'environ 24 millions de dollars. Cependant, l'ensemble de données ne contient pas l'état par palier de prix nécessaire pour estimer l'impact sur le prix des transactions de grande taille, ni les carnets d'ordres internes des plateformes d'échange centralisées.
Les actifs couvrent davantage de blockchains, mais les avoirs des portefeuilles restent déséquilibrés
La répartition des actifs doit être mesurée à trois niveaux : sur quelles chaînes les actifs sont déployés, combien d'adresses les détiennent, et quelle part de la valeur est contrôlée par les plus grandes positions.
Au niveau de l'infrastructure, les actifs non-stables suivis sont passés de seulement 3 chaînes en janvier 2023 à 23 chaînes en juin 2026. Au cours de la même période, la part de la plus grande chaîne est passée de 87,8 % à 53,8 %, soit une baisse de 34 points de pourcentage ; l'indice Herfindahl-Hirschman, qui mesure la concentration du marché, est passé de 0,8 à 0,3, une valeur plus faible signifiant une répartition plus dispersée.
Le déploiement multichaîne est passé d'un cas minoritaire à une caractéristique fondamentale du marché. À la fin du trimestre, Ethereum représentait encore 53,8 % de la valeur des actifs suivis ; la valeur des actifs de Solana représentait moins d'un cinquième de celle d'Ethereum, mais enregistrait davantage d'adresses de détenteurs.
Graphique : évolution de la capitalisation boursière des RWA non-stables sur certaines chaînes. Le déploiement des actifs s'étend progressivement à davantage de réseaux, Ethereum conservant la plus grande part d'actifs.
Le nombre de détenteurs doit être interprété conjointement avec la concentration des soldes. Une adresse importante peut représenter un investisseur unique, un émetteur ou un portefeuille de gestion de fonds, un Vault, ou un compte de dépôt collectif. La concentration des soldes on-chain et la répartition de la propriété bénéficiaire réelle peuvent ne pas coïncider.
Parmi les actifs de type taux d'intérêt, la part de la plus grande position dans la valeur de cette catégorie est passée de 89,3 % à 18,6 % ; les fonds privés sont passés de 74,9 % à 27,0 %. Les actions terminaient à 25,2 %, le crédit à 14,4 % et les matières premières à 8,9 %. À mesure qu'une catégorie s'élargit, cette part au niveau de la catégorie peut diminuer, mais la répartition des positions au sein des produits existants ne s'est pas nécessairement diversifiée.
Des exemples au niveau des produits montrent pourquoi il faut examiner simultanément le nombre de détenteurs et la concentration : Syrup USDT compte 1 105 adresses de détenteurs, mais les dix premières adresses détiennent 93,0 % de l'offre ; PAX Gold compte 91 775 adresses de détenteurs, les dix premières représentant 32,5 %.
Par conséquent, un produit n'est considéré comme ayant une répartition diversifiée que s'il possède au moins 1 000 adresses de détenteurs et que les dix premières adresses détiennent au plus 90 % de l'offre.
Taille, activité de transaction et dispersion des positions sont rarement réunies
Le seuil de rotation de 1 % et le test de répartition des positions ont divisé l'échantillon de juin en quatre groupes.
Sur les 110 produits, seuls 29 ont passé les deux filtres simultanément, soit environ un quart. Ils représentent ensemble 6,6 milliards de dollars, soit 23,5 % de la valeur totale de l'échantillon, et sont tous des produits à accès ouvert, notamment Tether Gold, PAX Gold, Syrup USDC et OnRe.
18 autres produits atteignent le seuil de rotation mais ont des positions concentrées, pour une valeur totale d'environ 1,7 milliard de dollars ; 6 produits ont des positions dispersées mais n'atteignent pas le seuil de rotation, pour une valeur totale d'environ 4,6 milliards de dollars, notamment Ondo USDY, les fonds Spiko et Franklin BENJI/FOBXX.
Le groupe le plus important comprend 57 produits à faible rotation et à couverture de positions limitée, pour une valeur totale de 15,2 milliards de dollars, soit 54,1 % de la valeur totale de l'échantillon, mais ne générant qu'environ 100 000 dollars de volume de transactions au comptant observables au total. Ce groupe comprend Hashnote, BlackRock BUIDL, Franklin iBENJI institutionnel et BCAP.
Figure : Distribution indicative du nombre d'adresses de détenteurs de produits et du taux de rotation mensuel au comptant. L'or indique les produits satisfaisant à la fois les tests de liquidité et de distribution des détentions, la surface des bulles étant proportionnelle à la capitalisation boursière.
Il existe 10 produits d'une taille supérieure à 250 millions de dollars, dont chacun compte moins de 100 adresses de détenteurs, pour une valeur totale de 11,4 milliards de dollars. Même parmi les produits atteignant le seuil de taux de rotation, la couverture des détenteurs reste importante : le groupe à détention dispersée a généré en juin un volume de transactions absolu 6,9 fois supérieur à celui du groupe à détention concentrée.
Ajuster le seuil modifie l'appartenance des produits situés à la marge des groupes, mais la configuration d'ensemble ne change pas. La taille du marché, les échanges actifs et une large détention n'apparaissent pas naturellement en même temps.
Le véritable potentiel de la tokenisation ne consiste pas seulement à mettre des fonds sur une blockchain, mais à changer ce que ces actifs peuvent faire. Lorsque les parts de fonds peuvent être distribuées mondialement, disposent d'une liquidité négociable, servent de collatéral et sont connectées à des marchés programmables, leur utilité en tant qu'actifs financiers change fondamentalement. Cette transformation est particulièrement puissante pour les marchés privés, car elle peut améliorer leur liquidité, leur accessibilité et leur efficacité du capital.
Jonathan Shaffer, fondateur et directeur général de Fission Labs
Sur 48 produits réservés à une liste blanche, 46 n'atteignent pas le seuil de taux de rotation
Les conditions d'accès aident à expliquer les différences entre les groupes : un jeton peut-il accéder aux lieux où se déroulent les transactions secondaires ?
Sur 48 produits réservés à une liste blanche, 46 présentent un taux de rotation inférieur à 1 %, soit 96 % du nombre de produits de ce groupe et 99,1 % de la capitalisation boursière de ce groupe. Tous les produits satisfaisant simultanément les filtres de taux de rotation et de distribution des détentions sont des produits à accès ouvert.
Figure : Part de la capitalisation boursière des actifs dont le taux de rotation mensuel au comptant est inférieur à 1 % selon les différents régimes d'accès. L'or indique la partie inférieure au seuil, et les montants correspondants des actifs sont indiqués à droite.
Cela ne signifie pas que l'accès ouvert entraîne nécessairement des transactions. Les groupes diffèrent en matière de prise en charge de la cotation, de tenue de marché, de conception de produit et de demande des investisseurs. Mais dans cet échantillon, il existe une corrélation manifeste entre les conditions d'accès et l'activité de négociation observable.
Modifier le nombre de détenteurs, la concentration ou le seuil de solde minimum affecte le nombre précis de produits, mais ne change pas les résultats liés aux conditions d'accès. Dans tous les scénarios testés, aucun produit sous licence n'entre dans le groupe « taux de rotation conforme et détention dispersée ».
Ces constats ne signifient pas que les produits sous licence doivent supprimer les restrictions imposées aux investisseurs pour développer un marché secondaire plus actif. Tout en conservant les exigences de KYC et de transfert des fonds, l'introduction de fournisseurs de liquidité éligibles ainsi que de lieux de négociation ou de prêt peut également améliorer la capacité des produits à atteindre les acheteurs et à obtenir des financements.
Nouvelles voies pour le marché des actions tokenisées
Le 15 septembre, le Sénat n'a pas pu faire avancer la loi CLARITY, et le calendrier de la législation américaine plus large sur la structure du marché des actifs numériques reste incertain. Parallèlement, des produits tokenisés et des plateformes de négociation se sont déjà développés alors que le cadre législatif n'était pas encore fixé.
Deux jours plus tard, la SEC a publié une « exemption d'innovation », accordant une exemption conditionnelle de cinq ans à certaines plateformes et fournisseurs de liquidité qui soutiennent la négociation sous licence de jetons d'actions cotées aux États-Unis via des teneurs de marché automatisés et des pools de liquidité.
Son champ d'application est clairement défini et comprend des exigences d'éligibilité, de droits des investisseurs et de conditions de négociation ; il ne remplace pas une législation complète et ne signifie pas que tous les titres tokenisés peuvent être négociés sans restriction.
Pour la tokenisation, l'opportunité réelle réside dans la connexion entre investisseurs éligibles et plateformes et fournisseurs de liquidité capables de soutenir les transactions secondaires. Tant que l'infrastructure environnante peut s'adapter, les exigences de licence n'empêchent pas nécessairement le développement du marché. Pour mesurer les progrès, il faut non seulement suivre les étapes politiques, mais aussi voir si un marché réellement utilisable s'est formé.
Comment Morpho Vault finance les garanties RWA
La négociation sur le marché secondaire n'est pas le seul moyen pour les actifs tokenisés de générer de la valeur économique. Le crédit montre une autre voie : utiliser les actifs comme garantie sur les marchés de prêt.
Parmi les 27 marchés de prêt Morpho utilisant comme garantie des RWA directs ou des produits enveloppés adossés à des RWA, nous avons identifié 129 adresses de Vault et de stratégies ayant fourni des fonds à un moment donné au cours du premier semestre. Cela comprend 79 MetaMorpho V1 Vault et 50 stratégies Vault V2 accédant au marché via des adaptateurs on-chain.
À la fin du trimestre, 54 adresses présentaient des dépôts nets reconstruits positifs, dont 26 pour V1 et 28 pour V2. Les jetons de principal Pendle et autres dérivés sont retracés jusqu'à leur actif économique sous-jacent ; les produits de rendement natifs crypto sont exclus.
L'offre nette de fonds est reconstruite à partir des dépôts cumulés moins les retraits cumulés, les soldes négatifs étant traités comme nuls. Il s'agit d'un indicateur approximatif des flux de trésorerie, et non de la taille des positions actuelles ; sa portée statistique est également inférieure à la TVL RWA de l'ensemble de la plateforme.
L'évolution au premier semestre est loin d'être une croissance linéaire. Pour les Vault et stratégies identifiés, les dépôts nets reconstruits s'élevaient à 120,4 millions de dollars le 1er janvier, ont chuté à un point bas d'environ 49 millions de dollars fin avril, puis ont rebondi en mai et juin, atteignant un pic de 208 millions de dollars le 23 juin, pour terminer le trimestre à 187 millions de dollars.
La structure à l'origine de ce rebond a nettement changé. Les fonds nets fournis via MetaMorpho V1 n'ont cessé de se contracter au cours du premier semestre, tandis que Vault V2 est passé de presque zéro en début d'année à environ 92 % de l'offre de fonds des Vault identifiés à la fin du trimestre. L'expansion de V2 a dépassé la contraction de V1.
Figure : Offre de fonds obtenue sur Morpho avec des garanties RWA traçables. Les RWA traçables comprennent les jetons RWA directs, ainsi que les produits enveloppés ou dérivés dont l'exposition économique peut être retracée jusqu'à l'actif sous-jacent RWA.
Les sorties de fonds au sein de V1 se sont concentrées sur des stratégies spécifiques. Certains thBILL de grande taille, à savoir le fonds Theo à courte duration sur les bons du Trésor américain, ainsi que PT-reUSD, à savoir des positions de jetons de principal Pendle liées au Re Protocol reUSD, ont été retirés ; d'autres stratégies ont conservé ou ajusté leur exposition aux RWA en juin.
Dans l'offre de fonds des Vault Morpho garantis par des RWA, le crédit a dominé à la fin du premier semestre. À la fin du trimestre, l'offre nette de fonds garantis par du crédit privé et du crédit à la consommation s'élevait à environ 120 millions de dollars, suivie par la réassurance à environ 44 millions de dollars, les bons du Trésor américain à environ 12 millions de dollars, les actions et actions privilégiées à environ 9 millions de dollars, et les matières premières à environ 3 millions de dollars.
Le fait qu'un actif soit utilisé comme garantie ne signifie pas qu'il n'a plus besoin de liquidité. Si l'emprunteur fait défaut, le prêteur doit disposer d'un moyen fiable de vendre ou de racheter la garantie.
Pour les actifs dont la période de rachat est longue, le fournisseur de liquidité peut avancer des stablecoins, puis attendre le remboursement du fonds. Ce fournisseur finance cette période d'attente et assume les risques correspondants ; par conséquent, sa capacité financière et sa fiabilité sont essentielles pour le marché du crédit.
Les exigences de liquidité des actifs RWA dépendent de leur usage
Pour évaluer la valeur d'un actif tokenisé, il faut d'abord examiner l'usage prévu du produit : les investisseurs qui le détiennent pour obtenir un rendement ont besoin d'un rachat fiable, les traders ont besoin de conditions d'exécution compétitives, et les emprunteurs ont besoin d'un financement fiable garanti par des garanties.
Pour les produits à rendement, il convient d'examiner les délais de souscription et de rachat, les frais, les conditions d'éligibilité et la capacité de reprise disponible à la sortie.
Pour les jetons d'actions ou de matières premières, il convient d'examiner l'écart acheteur-vendeur, la taille exécutable, le slippage, les heures de négociation et la couverture des teneurs de marché.
Pour les actifs utilisés comme garantie, il convient d'examiner le montant empruntable, la décote de garantie, les sources de données de prix et les modalités de liquidation ou de rachat.
Un jeton peut exister sur une blockchain tout en héritant de presque toutes les restrictions de l'actif hors chaîne qu'il représente. La valeur de la tokenisation ne croît que lorsque davantage de comportements liés à l'actif peuvent être réalisés directement sur le réseau. Cela inclut la manière dont l'actif est transféré, réglé et utilisé dans différentes applications financières.
De nouveaux canaux de participation : 67,8 milliards de dollars de volume de contrats perpétuels, contre 4,2 milliards de dollars de volume au comptant
Les contrats perpétuels permettent aux traders de prendre une exposition longue ou courte à un actif sans détenir le jeton sous-jacent. Contrairement aux contrats à terme traditionnels, les contrats perpétuels n'ont pas de date d'échéance ; les traders doivent seulement fournir une marge, sans payer la valeur totale de la position.
La demande d'exposition aux prix peut croître sans que la taille des avoirs ou la liquidité des actifs tokenisés eux-mêmes n'augmente nécessairement en parallèle.
En juin, le volume de contrats perpétuels sur actions sur Hyperliquid et Lighter s'élevait à environ 67,8 milliards de dollars, soit environ 16 fois le volume au comptant observable de négociation d'actions tokenisées sur les DEX et les plateformes natives RWA, qui était de 4,2 milliards de dollars. De janvier à juin, ce ratio mensuel a varié environ entre 10 et 17 fois.
L'effet de levier et les ajustements fréquents de positions peuvent amplifier le volume des contrats perpétuels, tandis que la négociation au comptant implique l'échange des jetons eux-mêmes. Par conséquent, un volume notionnel plus élevé de contrats perpétuels ne prouve pas que davantage de capitaux réels sont investis, que la liquidité est plus profonde, ou que les investisseurs abandonnent la détention au comptant.
Figure : Volume au comptant de négociation d'actions tokenisées et volume notionnel de contrats perpétuels à effet de levier, en données mensuelles et en coordonnées logarithmiques. Les actifs sous-jacents couverts par les deux ensembles de données ne sont pas exactement les mêmes.
Ici, les contrats perpétuels sur actions offrent une exposition synthétique à des actions individuelles et à des indices boursiers, tandis que le comptant désigne la négociation d'actions tokenisées et d'ETF. Les deux ensembles de données incluent une exposition à un large marché, chaque transaction n'étant comptée qu'une seule fois, mais les actifs sous-jacents couverts ne sont pas exactement les mêmes.
Les données au comptant observables combinent les plateformes de négociation on-chain natives RWA telles qu'Ondo Stocks avec les DEX généralistes, mais n'incluent pas les carnets d'ordres des plateformes centralisées, les plateformes de courtage comme Robinhood, les transactions de gré à gré, les systèmes de négociation alternatifs et autres exécutions hors chaîne. Le réseau public principal de Robinhood Chain ayant été lancé après le premier semestre, il est analysé séparément.
Cet ensemble de données doit être compris comme l'activité au comptant observable on-chain, et non comme le volume de négociation de l'ensemble du marché.
Au troisième trimestre, Ondo a étendu son activité d'actions tokenisées aux produits dérivés. Ondo Perps a été lancé publiquement en juillet auprès des utilisateurs non américains éligibles, offrant des contrats perpétuels sur actions, ETF et matières premières 24h/24 et 7j/7, avec un effet de levier allant jusqu'à 20x et la possibilité d'utiliser des titres tokenisés comme collatéral.
Quelques semaines après le lancement, Ondo a mis à jour ses informations en indiquant un volume de transactions cumulé de 9 milliards de dollars et un open interest de 100 millions de dollars ; une mise à jour ultérieure en septembre a montré que plus de 25 millions de dollars d'Ondo Stocks avaient été déposés comme collatéral.
L'open interest des contrats perpétuels atteint 121,3 % de la capitalisation boursière des actions tokenisées
L'open interest mesure la valeur notionnelle des positions en contrats perpétuels non encore clôturées, chaque paire de contrats appariés n'étant comptée qu'une seule fois.
À la fin du premier semestre, l'open interest des contrats perpétuels sur actions de Hyperliquid s'élevait à environ 2,5 milliards de dollars, soit l'équivalent de 121,3 % de la capitalisation boursière en circulation observable des actions tokenisées au comptant. Avril a été le premier mois observé à dépasser 100 % en fin de mois, avec 109,5 %.
Les traders fournissent une marge, et non le montant notionnel total ; par conséquent, cette comparaison ne représente pas un capital réellement investi à hauteur équivalente, ni la propriété des actions tokenisées. Les deux indicateurs utilisent des instantanés quotidiens à la fin du mois en heure UTC, couvrent des ensembles d'actifs sous-jacents différents, mais incluent tous deux des actions individuelles et une exposition large au marché.
La dispersion des taux de financement diminue, mais cela ne peut pas être directement assimilé à une amélioration de la liquidité
Les contrats à terme traditionnels convergent vers le prix au comptant à l'approche de l'échéance. Les contrats perpétuels n'ont pas de date d'échéance ; les plateformes utilisent donc les frais de financement pour maintenir le prix du contrat lié à l'actif sous-jacent.
Lorsque le prix d'un contrat perpétuel est supérieur au prix au comptant, les positions longues paient généralement des frais de financement aux positions courtes ; lorsqu'il est inférieur au prix au comptant, les positions courtes paient généralement aux positions longues. Les frais de financement influencent le coût de maintien d'une position.
En juin, la dispersion des taux de financement de Hyperliquid et de Lighter était inférieure à leurs pics précédents. Hyperliquid a culminé en mars puis a continuellement diminué jusqu'en juin ; Lighter a diminué de février à mai, puis a de nouveau augmenté en juin. Par rapport aux périodes de pics précédents, les taux de financement quotidiens par contrat et par date sont plus concentrés.
Plusieurs facteurs peuvent expliquer ce changement. Un marché sous-jacent plus calme peut réduire les écarts de prix ; un carnet d'ordres plus profond peut atténuer l'impact sur les prix et les taux de financement lorsque la pression acheteuse ou vendeuse varie ; un équilibre plus marqué entre l'offre et la demande de positions longues et courtes peut également jouer un rôle.
Il est important de distinguer ces causes : un marché plus calme signifie que la plateforme subit moins de pression, tandis qu'une liquidité plus profonde signifie que la plateforme est plus capable de résister à la pression. La seule baisse de la dispersion ne prouve pas une amélioration de la liquidité, ni que le coût de financement d'une position individuelle soit plus prévisible.
Certaines plateformes de trading on-chain connectent la liquidité déjà existante sur les marchés matures. Veranta, construit par Avantis.fi, traite les transactions RWA en se connectant aux teneurs de marché des plateformes traditionnelles ; Variational Omni adopte un modèle de demande de prix, où ses fournisseurs de liquidité utilisent des marchés externes pour fixer le prix des transactions et se couvrir.
Ces approches peuvent aider une plateforme à soutenir le trading avant de construire son propre carnet d'ordres profond. Pour les produits qui lient les frais de financement aux coûts de financement des marchés traditionnels, les taux dépendent également moins du déséquilibre interne entre acheteurs et vendeurs d'une seule plateforme.
Robinhood Chain : un test des canaux de distribution de détail au début du troisième trimestre
Le réseau principal public de Robinhood Chain a été lancé le 1er juillet 2026. Sa plateforme destinée aux particuliers offre un cas d'étude pour vérifier si une grande variété d'actifs tokenisés peut se transformer en demande soutenue.
Les Stock Tokens de Robinhood sont des titres de créance, offrant une exposition économique aux actions sous-jacentes, mais ne conférant pas la propriété légale ou bénéficiaire de ces actions.
Ce cas utilise les données du début du troisième trimestre s'étendant jusqu'à la fin août, et n'est pas inclus dans le total du marché du premier semestre. Les premiers résultats montrent que l'activité on-chain mesurable croît, mais que la taille réelle des capitaux, la liquidité et les positions des jetons d'actions restent relativement concentrées.
La valeur des actifs tokenisés suivis est passée de 5,6 millions de dollars à la fin juin, avant le lancement, à 28,4 millions de dollars à la fin juillet. Le volume hebdomadaire de transactions RWA est passé de 5 millions de dollars lors de la première semaine après le lancement à 887,5 millions de dollars lors de la dernière semaine d'août, sa part dans le volume de transactions DEX de la chaîne passant de 0,1 % à 12,9 %.
Le 31 août, le volume quotidien des transactions RWA a atteint 244,7 millions de dollars, dont 38 % ont été classés dans la catégorie « transactions d'actions ». Cet indicateur de volume de transactions comptabilise les échanges routés via Rialto, impliquant des contrats de jetons identifiés, avec le montant notionnel des transactions calculé du côté de l'offre en USDC.
Ces données ne prouvent pas que les consommateurs ont largement adopté ces produits, ni que les jetons d'actions eux-mêmes ont généré une demande soutenue.
Au 3 août, sur les 202 contrats RWA suivis, 96 avaient été financés. Le nombre de transferts est également bien supérieur au niveau réel de participation économique : sur les 63,8 millions de transferts de juillet, 86,2 % portaient sur des montants inférieurs à 1 dollar, le montant médian des transferts étant de 0,0014 dollar.
Sur une fenêtre plus longue, du 1er juillet au 7 août, les dix premières adresses émettrices ont contribué à 89,4 % du nombre de transferts. Par conséquent, un nombre élevé de transferts ne prouve pas l'existence d'une large participation économique.
De l'activité de trading à des positions d'une taille réelle
Dans l'instantané de la capitalisation boursière des jetons, les 30 plus grands jetons RWA déjà financés représentaient 97,6 % de la valeur totale suivie ; les dix premiers représentaient 58,2 % ; NVDA à lui seul représentait 15,9 %.
Les produits listés de diverses catégories n'ont pas été généralement financés ; ce sont plutôt une minorité de produits de tête qui mènent, suivis d'une longue liste d'actifs de très petite taille.
L'expansion du nombre de produits listés est également plus rapide que la formation du marché. Sur les 202 contrats RWA suivis, 96 ont déjà eu une valeur d'actif, 90 ont enregistré des transactions DEX, 68 disposaient de liquidité active au moment de l'instantané, et 32 comptaient au moins 100 portefeuilles détenant chacun un solde de 1 dollar ou plus.
Entre le premier financement et la première transaction DEX, le délai médian pour un actif était de 11 jours ; la deuxième vague de produits listés n'avait toujours pas été financée au cours de la période d'observation. Ce sont des indicateurs à des stades différents, et non un entonnoir de conversion unifié, mais ils montrent qu'un riche catalogue de produits peut rapidement dépasser la demande réelle de capitaux.
L'instantané des soldes du 7 août montre une forte concentration des positions. Sur les 64 981 adresses à solde positif, 73,8 % détenaient moins de 10 dollars ; 669 adresses avec un solde d'au moins 1 000 dollars ne représentaient qu'environ 1 % des adresses de détenteurs actuels, mais contrôlaient 95,1 % de la valeur totale des actifs suivis.
Figure : Part des adresses de détenteurs et part de la valeur des actifs par tranche de solde sur Robinhood Chain. Environ 1 % des adresses de détenteurs contrôlent 95,1 % de la valeur totale des actifs suivis.
