TL;DR

· Lors de la conférence téléphonique sur les résultats de SpaceX du 20 octobre, Musk a confirmé que Tesla et SpaceX ont chacune mis en place des comités spéciaux d'administrateurs indépendants pour discuter d'une fusion potentielle ; il s'est récusé en raison d'un conflit d'intérêts et a déclaré qu'aucune condition n'avait été convenue.

· Du côté de Tesla, l'approbation de 50 % de toutes les actions en circulation est requise, et les abstentions comptent comme des oppositions. Ce seuil entre en conflit avec les attentes des analystes d'une « annonce avant l'assemblée annuelle » et d'une « probabilité de 90 % avant la fin de l'année prochaine ».

· Tickers concernés : Tesla (TSLA), SpaceX (SPCX). Les points de vérification sont la marge brute automobile de Tesla au troisième trimestre, les dépenses d'investissement et les divulgations ultérieures des comités.

Le 20 octobre, Musk a confirmé lors de la conférence téléphonique sur les résultats du troisième trimestre de SpaceX que Tesla et SpaceX ont chacune mis en place des comités spéciaux d'administrateurs indépendants à la demande des actionnaires pour discuter d'une fusion potentielle. Il s'est récusé en tant que partie en conflit d'intérêts et a souligné que les comités n'ont convenu d'aucune condition, et qu'« il n'y a évidemment aucune garantie qu'une entente soit conclue ».

Il s'agit d'une étape procédurale de plus que les rumeurs, mais encore loin d'un accord. Ce qui intéresse les investisseurs ordinaires, c'est de savoir si les actions Tesla seraient échangées contre des actions SpaceX, si le ratio d'échange offrirait une prime suffisante, et si le pouvoir de vote de Musk après la fusion deviendrait plus concentré.

Le marché a déjà donné deux réponses. L'analyste de Barclays Dan Levy a déclaré dans une note client du 14 octobre que la fusion « est devenue de plus en plus la prévision consensuelle » et pourrait être annoncée avant l'assemblée annuelle des actionnaires. Garrett Nelson de CFRA, après la présentation de la Roadster, a attribué une « probabilité de 90 % de conclure la fusion avant la fin de l'année prochaine ». Musk, cependant, a minimisé la certitude et a décrit le seuil du côté de Tesla comme « assez élevé ».

Les comités spéciaux mettent sur la table le processus d'isolement des conflits

Un comité spécial est une mesure d'isolement standard pour les transactions en conflit d'intérêts, mais cela ne signifie pas que les deux parties se sont entendues sur un prix. Le PDG est simultanément le plus grand actionnaire individuel des deux entreprises, et les administrateurs indépendants doivent former un petit groupe pour négocier le prix afin que l'accord puisse résister à l'examen des tribunaux du Delaware.

Musk a déclaré que le comité n'a pas conclu de conditions et qu'il n'y a aucune garantie qu'il y parvienne, et qu'il ne participe pas aux discussions. Le 19 octobre, la circulaire de sollicitation de procurations de Tesla a fixé l'assemblée annuelle des actionnaires au 3 décembre, et l'ordre du jour ne contient aucune proposition de fusion.

Les membres du comité, la contrepartie et le calendrier n'ont pas été divulgués, et aucune confirmation sur formulaire 8-K n'apparaît dans les dépôts publics. Ce qui peut être confirmé maintenant, c'est seulement que « les demandes ont été formalisées ».

L'indépendance mérite également un examen plus attentif. Ira Ehrenpreis, président du comité de rémunération et de gouvernance de Tesla, est toujours répertorié comme administrateur indépendant, et selon les informations publiques, il siège également au conseil d'administration de SpaceX depuis février. Cela n'invalide pas automatiquement le comité, mais cela soumettra le mot « indépendant » à un examen plus attentif.

Les revenus d'IA de SpaceX modifient l'arithmétique de l'acquéreur

Si une fusion a lieu, qui est l'acquéreur dépend de quelle action est la plus chère et de quelle histoire de croissance est la plus forte. SpaceX a affiché un pouvoir de fixation des prix plus fort au troisième trimestre.

Le chiffre d'affaires s'est élevé à 14,58 milliards de dollars, en hausse de 161 % sur un an ; le bénéfice net était de 4,4 milliards de dollars ; l'EBITDA ajusté était de 8,8 milliards de dollars. Le chiffre d'affaires de l'activité superintelligence était de 7,56 milliards de dollars, en hausse de 830 % sur un an, avec un bénéfice d'exploitation de 431 millions de dollars et une marge de 5,7 %. Le chiffre d'affaires de Starlink était de 5,25 milliards de dollars, avec un bénéfice d'exploitation de 2,37 milliards de dollars et une marge de 45,1 %.

Starlink contribue toujours au principal bénéfice d'exploitation

Les dépenses d'investissement se sont élevées à 19,59 milliards de dollars, avec des prévisions de 35 à 40 milliards de dollars pour le quatrième trimestre, et les neuf premiers mois affichaient encore une perte de 413 millions de dollars.

Les prévisions de dépenses d'investissement du quatrième trimestre ont presque doublé

Les revenus de l'IA ont élargi le récit de SpaceX, des fusées et de Starlink à la location de puissance de calcul, mais le principal moteur de profit reste Starlink.

Sur la base des estimations actuelles de capitalisation boursière, SpaceX représente environ 2 100 milliards de dollars et Tesla environ 1 500 milliards de dollars, ce qui implique un ratio d'échange d'environ 0,7 avant toute prime. Les estimations des analystes sell-side situent la participation de Musk après la fusion à environ 37 % et son pouvoir de vote à environ 56 %. Cela explique pourquoi le sell-side privilégie une acquisition de Tesla par SpaceX entièrement en actions : le pouvoir de vote d'environ 20 % de Musk chez Tesla pourrait être porté à environ 56 % après la fusion.

Le pouvoir de vote après la fusion pourrait atteindre 56 %

Les calendriers des analystes se heurtent au seuil de Musk

Wall Street propose des calendriers et des probabilités, tandis que Musk propose un seuil juridique ; les deux ont une force probante différente.

La note de Levy a été rédigée avant la divulgation du comité. Il a déclaré que si cela s'étend jusqu'à fin octobre ou début novembre, il deviendra plus difficile d'obtenir l'approbation lors de l'assemblée annuelle, et que l'opération pourrait encore émerger dans les 6 à 12 prochains mois. « Au plus tard le 6 décembre » a été déduit des délais de la SEC, et après la déclaration de procuration, le 3 décembre devrait être la référence.

Tom Narayan de RBC a déclaré que ce n'est « pas facile », et qu'en substance, cela ne peut être qu'une acquisition de Tesla par SpaceX entièrement en actions. Les investisseurs de Tesla pourraient accepter 480 dollars par action, soit une prime d'environ 30 %, valorisant l'entité combinée à environ 3 740 milliards de dollars, avec la participation des actionnaires de Tesla passant de 54 % à 48 %. Le chiffre de 480 dollars est une hypothèse de cours cible plus prime, et non une cotation.

Garrett Nelson de CFRA a relevé son cours cible de 385 à 475 dollars et a donné une probabilité de 90 % avant la fin de l'année prochaine, citant une résurgence de la « magie Musk » et une intégration technologique atteignant les produits. Les 90 % pointent vers la fin de 2027 et entrent directement en conflit avec le « aucune garantie » et le « seuil élevé » de Musk.

Levy donne une fenêtre calendaire, Narayan donne une difficulté de contrepartie, et Nelson donne une probabilité de sentiment. Musk, quant à lui, a déclaré que le côté Tesla nécessite l'approbation de 50 % de toutes les actions en circulation, et non seulement d'une majorité des actions votantes, et que les abstentions comptent comme une opposition. Ce seuil est bien plus difficile que « annoncer avant l'assemblée des actionnaires ».

Difficile de former une proposition votable avant l'assemblée annuelle

La marge brute et les divulgations de documents déterminent jusqu'où l'histoire peut aller

Pour que la fusion devienne une proposition votable, trois éléments difficiles manquent encore : les membres et les conditions du comité, les documents formels, et la capacité des finances de Tesla à soutenir l'investissement dans l'IA.

Le rapport de résultats du troisième trimestre de Tesla a été publié le 21 octobre, le marché se concentrant sur les marges brutes automobiles et les dépenses d'investissement dans l'IA. Il n'existe actuellement aucun chiffre vérifiable, il ne peut donc pas être comparé côte à côte avec les 14,58 milliards de dollars de revenus de SpaceX. Si les marges brutes sont tirées vers le bas par l'investissement dans l'IA, l'acceptation par les actionnaires d'un échange d'actions à faible prime sera encore plus faible. Si elles se maintiennent, le cadre de 480 dollars de Narayan aura une base de discussion.

En ce qui concerne le comité, il n'y a actuellement qu'une confirmation verbale de Musk, sans aucun document de niveau 8-K ou DEFA14A. L'assemblée des actionnaires du 3 décembre est fixée et il n'y a pas de proposition de fusion ; pour former un plan soumis au vote avant l'assemblée, la fenêtre est extrêmement courte. Si cela traîne au-delà de la fin octobre ou du début novembre, il est plus probable que cela glisse vers 2027.

Les éléments actuels ne soutiennent qu'un seul jugement : la fusion est entrée en phase d'enquête formelle, et les termes et la contrepartie restent à zéro. Le cœur du désaccord sur la valorisation est de savoir si la marge brute du troisième trimestre de Tesla peut soutenir le récit de l'IA, si le comité divulgue ses membres et ses conditions, et si une proposition formelle apparaît avant le 3 décembre. Sans ces trois éléments, il y a 90 % de probabilité qu'il ne s'agisse que d'un scénario optimiste d'analystes, et non d'un engagement de l'entreprise.