Rédigé par : Xu Chao, Wall Street See News
Alors que les rendements des obligations à long terme américaines restent durablement élevés, Howard Marks, cofondateur d'Oaktree Capital, lance un avertissement : la perte de contrôle des finances publiques américaines est la cause fondamentale de la hausse des taux, et toute intervention de marché visant à contourner ce problème n'est qu'un expédient qui traite les symptômes sans s'attaquer aux causes profondes.
Mardi de cette semaine, Marks a publié un nouveau mémo sur le site officiel d'Oaktree Capital, pointant directement les dangers profonds de la politique budgétaire américaine. Il critique la mesure du Trésor visant à élargir l'échelle des rachats d'obligations à long terme, estimant que de telles actions ne peuvent que faire baisser les rendements à court terme, sans résoudre les forces motrices fondamentales qui poussent les taux à la hausse. « Forcer l'achat d'obligations pour faire baisser les taux, c'est comme si un médecin appliquait une compresse froide sur un patient fiévreux », écrit Marks. « La compresse peut temporairement faire baisser la température, mais tant que la cause profonde n'est pas traitée, il est peu probable que le patient guérisse vraiment. »
Selon Marks, les véritables « causes » incluent des pressions inflationnistes tenaces, une dette publique en expansion continue, et une demande massive de capitaux représentée par la construction d'infrastructures d'intelligence artificielle. Il souligne que le déficit budgétaire actuel des États-Unis représente environ 6 % du PIB, « un niveau extrêmement anormal pour une économie qui profite d'une période de prospérité et dont le taux de chômage n'est que de 4 % ». Il convient de noter qu'il indique également que, dans la situation actuelle, vendre les actions américaines et les actifs en dollars n'est pas la solution, car se tourner vers des actifs non américains comporte également des risques non négligeables.
L'« opération twist » du Trésor n'a pas convaincu le marché
Le Trésor américain avait précédemment annoncé qu'il porterait l'échelle des rachats d'obligations à long terme à au moins 4 milliards de dollars par opération, et le secrétaire au Trésor Bessent a ensuite envoyé un signal de « quoi qu'il en coûte ». Après l'annonce, les rendements à long terme ont baissé le jour même, mais ont rebondi dès le lendemain.
Marks compare ce type d'intervention de marché à un jet d'eau soutenant une balle au-dessus de l'océan : tant que le jet jaillit, la balle peut rester à la surface, mais dès que la pompe s'arrête, la balle retombe.
Il cite en appui un commentaire de l'investisseur Druckenmiller publié dans le Wall Street Journal : « Chaque point de base de suppression artificielle des rendements est une subvention au report... Le gouvernement qui défend les prix contre les fondamentaux est toujours perdant ; la seule variable est combien il dépense avant d'admettre sa défaite. »
Déficit, inflation et demande de capitaux pour l'IA : trois pressions qui poussent les taux longs à la hausse
Dans son mémo, Marks analyse systématiquement les racines structurelles de la hausse des taux à long terme.
Premièrement, le problème du déficit budgétaire. Il souligne que le déficit actuel d'environ 6 % du PIB constitue un niveau élevé rare en période d'expansion économique. Les dépenses nettes d'intérêts devraient dépasser 1 000 milliards de dollars cette année, dépassant le budget de la défense, et ce chiffre augmentera rapidement à mesure que la dette continue de croître. Il critique le fait que le gouvernement actuel continue d'emprunter massivement en période de prospérité, en contradiction totale avec la logique keynésienne originale de « déficit en période de dépression, remboursement en période de reprise ».
Deuxièmement, la persistance de l'inflation. Marks mentionne dans son mémo que le taux d'inflation PCE est supérieur à l'objectif à long terme de 2 % de la Réserve fédérale, ce qui oblige la Fed à maintenir une position relativement restrictive ; un déficit massif a lui-même des effets inflationnistes, car les liquidités injectées par les dépenses publiques dépassent le montant récupéré par les impôts, ce qui pousse davantage la demande globale à la hausse.
Troisièmement, la vague de demande de capitaux portée par l'IA. Marks cite les prévisions de McKinsey selon lesquelles, d'ici 2030, plus de 5 000 milliards de dollars seront investis dans le monde dans la construction de centres de données directement liés à l'IA. Ces besoins en capitaux se cumulent avec l'offre nette annuelle d'environ 2 000 milliards de dollars de nouvelles obligations du Trésor, poussant ensemble le coût du capital à la hausse. « Une demande accrue entraîne une hausse des prix, c'est la loi économique la plus simple », écrit-il. « La croissance de la demande de capitaux exerce une pression à la hausse sur les taux, ce qui est parfaitement compréhensible. »
La vraie solution : la discipline budgétaire, non la manipulation du marché
Marks déclare clairement que faire baisser les taux ne devrait pas être un objectif politique en soi ; ce qui compte, c'est de résoudre les facteurs fondamentaux qui poussent les taux à la hausse. Il énumère ce qu'il considère comme la seule solution viable à long terme : renforcer la conscience de la responsabilité budgétaire, augmenter la part des recettes dans le PIB en relevant les taux d'imposition sur le revenu (en particulier pour les hauts revenus) et en réduisant les avantages fiscaux, et contenir la croissance des dépenses en dessous de celle du PIB.
Il indique également qu'augmenter le taux de croissance du PIB contribuerait à améliorer la situation du déficit, ce qui nécessite à la fois une large application de l'IA comme outil de productivité et des politiques favorables aux entreprises — mais à condition que les recettes fiscales supplémentaires ne soient plus gaspillées.
Marks conclut par les propos de Buffett lors de l'assemblée annuelle de Berkshire Hathaway en 2025 : « Ce qui m'inquiète, c'est la politique budgétaire des États-Unis... Le déficit budgétaire que nous creusons actuellement est insoutenable sur le très long terme. »
La diversification a de la valeur, mais gardez-vous de l'excès
Sur la question de l'allocation d'actifs qui préoccupe le plus les investisseurs, la position de Marks est relativement mesurée.
Il reconnaît qu'il s'agit essentiellement d'une question politique, mais qu'elle constitue un défi réel pour les investisseurs. Vendre les actions américaines ne résout pas le problème — si les fonds sont transférés vers des dépôts bancaires, des fonds monétaires ou des obligations également libellés en dollars, le risque n'est pas éliminé ; pour se prémunir contre le risque de dépréciation du dollar, il faudrait se tourner vers des actifs libellés dans d'autres devises, des actifs non financiers (comme l'or ou l'immobilier à l'étranger) ou des actions de sociétés non américaines.
Cependant, Marks avertit que cette voie n'est pas sans embûches. De nombreuses entreprises d'autres pays développés ont des perspectives de croissance inférieures à celles des grandes entreprises américaines et sont soumises à davantage de contraintes réglementaires ; les marchés émergents ont certes un potentiel de croissance, mais avec une incertitude de réalisation plus élevée. Il estime que les avantages globaux des États-Unis en matière de système de marché libre, de dynamisme d'innovation, d'environnement juridique, d'enseignement supérieur et de profondeur des marchés de capitaux restent remarquables, « aucun autre pays ne possède ces caractéristiques au même degré ».
Marks ne s'oppose pas totalement à une diversification modérée des actifs en dollars, mais il souligne qu'il est extrêmement difficile de juger du moment pour un transfert massif : « Personne ne sait quand le problème éclatera vraiment, et d'ici là, une telle opération pourrait bien sembler être une erreur pendant longtemps. »
