Escrito por: Xu Chao, Wall Street See
Mientras los rendimientos de los bonos de largo plazo de Estados Unidos siguen operando en niveles elevados, el cofundador de Oaktree Capital, Howard Marks, lanzó una advertencia: el descontrol fiscal de Estados Unidos es la causa fundamental del alza de las tasas de interés, y cualquier intervención de mercado que evite este problema no es más que una medida temporal que trata los síntomas pero no la causa raíz.
Este martes, Marks publicó su último memorando en el sitio web oficial de Oaktree Capital, señalando directamente los riesgos profundos de la política fiscal estadounidense. Criticó la medida del Departamento del Tesoro de ampliar la escala de recompras de bonos de largo plazo, argumentando que este tipo de acciones solo pueden reducir los rendimientos a corto plazo, pero no pueden resolver el impulsor fundamental que empuja las tasas al alza. «Comprar bonos a la fuerza para reprimir las tasas es como que un médico le ponga una bolsa de hielo a un paciente con fiebre», escribió Marks. «La bolsa de hielo quizá pueda bajar la temperatura temporalmente, pero antes de que se trate la causa fundamental, es poco probable que el paciente realmente se recupere».
A juicio de Marks, las verdaderas «causas» incluyen la persistente presión inflacionaria, la deuda gubernamental en continua expansión y una demanda colosal de capital representada por la infraestructura de inteligencia artificial. Enfatizó que el déficit fiscal actual de Estados Unidos representa aproximadamente el 6% del PIB, «un nivel extremadamente anómalo para una economía que está disfrutando de un período de prosperidad y con una tasa de desempleo de solo el 4%». Cabe destacar que también señaló que, en la situación actual, vender acciones estadounidenses y activos en dólares no es la solución, porque cambiar a activos no estadounidenses también enfrenta riesgos que no pueden ignorarse.
La «operación twist» del Tesoro no logró convencer al mercado
El Departamento del Tesoro de Estados Unidos había anunciado previamente que ampliaría la escala de recompras de bonos de largo plazo al menos a 4.000 millones de dólares por operación, y el secretario del Tesoro, Bessent, emitió posteriormente una señal de «cueste lo que cueste». Tras el anuncio, los rendimientos de largo plazo cayeron ese día, pero rebotaron al día siguiente.
Marks comparó este tipo de intervención de mercado con sostener una pelota en el océano mediante un chorro de agua: cuando el chorro brota, la pelota puede quedar suspendida sobre la superficie, pero una vez que se detiene la bomba, la pelota cae.
Citó como corroboración el comentario del inversor Druckenmiller publicado en The Wall Street Journal: «Cada punto básico de represión artificial de los rendimientos es un subsidio a la procrastinación... El gobierno que defiende el precio contra los fundamentos siempre ha sido el perdedor, y la única variable es cuánto dinero gastan antes de rendirse».
Déficit, inflación y demanda de capital de IA: tres presiones que elevan las tasas de largo plazo
En el memorando, Marks analizó sistemáticamente las raíces estructurales del alza de las tasas de interés a largo plazo.
En primer lugar, el problema del déficit fiscal. Señaló que la actual tasa de déficit de aproximadamente el 6% del PIB es un nivel históricamente alto en una fase de expansión económica. Este año se prevé que el gasto neto en intereses supere el billón de dólares, superando el presupuesto de defensa, y a medida que la escala de la deuda continúa expandiéndose, esta cifra se acelerará. Criticó que el gobierno actual siga endeudándose a gran escala durante un período de prosperidad, lo que se aleja por completo de la lógica original keynesiana de «déficit en la recesión, pago de deuda en la recuperación».
En segundo lugar, la rigidez de la inflación. Marks mencionó en el memorando que la tasa de inflación PCE está por encima del objetivo de largo plazo del 2% de la Reserva Federal, lo que obliga a la Fed a mantener una postura relativamente restrictiva; el déficit a gran escala también tiene efectos inflacionarios, porque la liquidez que el gobierno inyecta mediante el gasto supera la cantidad que recupera mediante impuestos, impulsando aún más la demanda agregada.
En tercer lugar, la ola de demanda de capital impulsada por la IA. Marks citó datos de pronóstico de McKinsey según los cuales para 2030 se invertirán más de 5 billones de dólares a nivel mundial en la construcción de centros de datos directamente relacionados con la IA. Estas demandas de capital se superponen con la oferta neta de nuevos bonos del Tesoro de aproximadamente 2 billones de dólares anuales, elevando conjuntamente el costo del dinero. «Un aumento de la demanda provoca un aumento de los precios, esa es la ley económica más simple», escribió. «El crecimiento de la demanda de capital ejerce presión al alza sobre las tasas de interés, lo cual es completamente comprensible».
La verdadera salida: disciplina fiscal, no manipulación del mercado
Marks dejó claro que reprimir las tasas de interés no debería ser en sí mismo un objetivo de política, sino resolver los factores fundamentales que impulsan las tasas al alza. Enumeró lo que considera la única solución viable a largo plazo: aumentar la conciencia de responsabilidad fiscal, elevar la proporción de ingresos sobre el PIB mediante el aumento de las tasas del impuesto sobre la renta (especialmente para los grupos de altos ingresos) y la reducción de beneficios fiscales, y controlar el crecimiento del gasto por debajo del crecimiento del PIB.
También señaló que aumentar la tasa de crecimiento del PIB también ayuda a mejorar la situación del déficit, en lo cual la aplicación generalizada de la IA como herramienta de productividad y el acompañamiento de políticas favorables a las empresas son indispensables, pero con la premisa de que los nuevos ingresos fiscales no pueden seguir siendo despilfarrados.
Marks concluyó con las declaraciones de Buffett en la reunión anual de Berkshire Hathaway de 2025: «Lo que me preocupa es la política fiscal de Estados Unidos... El déficit fiscal que estamos ejecutando actualmente es insostenible desde una perspectiva de muy largo plazo».
La diversificación tiene valor, pero no hay que excederse
Respecto a la cuestión de asignación de activos que más preocupa a los inversores, la postura de Marks es relativamente contenida.
Admitió que esto es esencialmente una cuestión política, pero que plantea desafíos reales para los inversores. Vender acciones estadounidenses no resuelve el problema: si se transfieren los fondos a depósitos bancarios, fondos del mercado monetario o bonos también denominados en dólares, el riesgo no se elimina; para evitar el riesgo de depreciación del dólar, habría que pasar a activos denominados en otras monedas, activos no financieros (como oro o bienes raíces en el extranjero) o acciones de empresas no estadounidenses.
Sin embargo, Marks advirtió que este camino no es fácil. Muchas empresas de otros países desarrollados tienen perspectivas de crecimiento inferiores a las de las principales empresas estadounidenses y están sujetas a más restricciones regulatorias; aunque los mercados emergentes tienen potencial de crecimiento, la incertidumbre de materializarlo es mayor. Considera que las ventajas integrales de Estados Unidos en el sistema de libre mercado, la vitalidad innovadora, el entorno del Estado de derecho, la educación superior y la profundidad del mercado de capitales siguen siendo destacadas, «ningún otro país posee estas características en el mismo grado».
Marks no se opone por completo a una diversificación moderada de los activos en dólares, pero enfatiza que juzgar el momento para una transferencia a gran escala es extremadamente difícil, «nadie sabe cuándo estallará realmente el problema, y antes de eso, este tipo de operación probablemente parecerá un error durante mucho tiempo».
