Dieser Artikel wurde von BlockWeeks zusammengestellt und organisiert
Seit fast einem Jahrzehnt in den Vereinigten Staaten sind Krypto-Projekte, die ihre eigenen Token zurückkaufen, unter einer düsteren rechtlichen Wolke gehüllt. Rückkäufe, die mit Projekteinnahmen bezahlt werden, können leicht als Versprechen von „Gewinnen aus den Bemühungen anderer“ angesehen werden, und nach dem Howey-Test, der 1946 vom Obersten Gerichtshof der USA festgelegt wurde, ist dieses Versprechen genau eines der Schlüsselelemente, die einen Investitionsvertrag und damit ein Wertpapier ausmachen.
Doch am 25. September schien die SEC in einem FAQ zur Anwendung der Wertpapiergesetze auf „bestimmte Arten von Krypto-Assets und damit verbundene Transaktionen“ diese Wolke endlich zu vertreiben. Neue Leitlinien der Division of Corporation Finance der SEC besagten, dass die Ankündigung eines Token-Rückkaufs nicht für sich genommen ein Versprechen „wesentlicher Managementbemühungen“ darstellt, wenn ein Krypto-Netzwerk wie vorgesehen funktioniert. Nach Bekanntwerden der Nachricht stieg der Token PUMP der Meme-Coin-Emissionsplattform Pump.fun am nächsten Tag um etwa 10 %, was auf seinen Rückkauf-und-Verbrennungs-Mechanismus zurückzuführen ist.
Die Leitlinie wurde zeitweise als großer positiver Faktor für einnahmengenerierende, auf Verbrennung basierende Protokolle interpretiert, aber auch als potenzieller Albtraum für das Wertpapierrecht angesehen. Am Montag nach der ersten Veröffentlichung des FAQ stellte das SEC-Personal klar, dass diese Ausnahme nur gilt, wenn das Netzwerk „keine zentralisierte Einheit“ hat – das heißt, wenn keine Einzelperson oder Gruppe „operative, wirtschaftliche oder stimmrechtliche Kontrolle“ darüber hat.
Wendet man diesen Standard auf die Projekte mit den höchsten Rückkaufausgaben in diesem Jahr an, besteht kein einziges eindeutig.
Von „jedem nutzbaren Netzwerk“ auf „keine zentralisierte Einheit“ eingeengt
Hyperliquid (HYPE) kommt der Qualifikation am nächsten, da seine Rückkäufe automatisch ausgeführt werden, aber die von seiner Stiftung betriebenen Validatoren kontrollieren fast die Hälfte der Stimmrechte des Netzwerks. Die meisten anderen Projekte – einschließlich der Teams hinter PUMP, JUP und LINK – werden von Unternehmen betrieben; viele der übrigen, wie AAVE, SKY und LDO, werden von Komitees oder Token-Inhaber-Abstimmungen entschieden.
Für die Inhaber ist die eigentliche Frage also: Wer genau kontrolliert dieses Netzwerk hinter dem Token?
Diese Überarbeitung durch das SEC-Personal engte eine ursprünglich breite Aussage, die auf „jedes ordnungsgemäß funktionierende Netzwerk“ abzielte, auf eine ein, die nur auf wirklich dezentrale, unkontrollierte Netzwerke anwendbar ist.
Rechtliche Skepsis und die Selbstkorrektur der SEC
Die SEC schrieb zunächst, dass die Ankündigung eines Rückkaufplans nicht automatisch ein Versprechen „wesentlicher Managementbemühungen“ darstellt, wenn ein Krypto-System „in einem nutzbaren Zustand“ ist. Doch Rechtsexperten, darunter Miles Jennings, General Counsel von a16z crypto, argumentierten, dass die Formulierung der SEC zu breit sei und von zentralisierten Emittenten falsch verstanden werden könnte.
Genauer gesagt könnte die ursprüngliche Formulierung es einem Startup, das noch seine eigene App betreibt, ermöglichen, Token an die Öffentlichkeit zu verkaufen, zu versprechen, App-Einnahmen für Rückkäufe zu verwenden, und zu argumentieren, dass dieses Versprechen den Token nicht zu einem Wertpapier macht.
In den sozialen Medien stellte die scheidende SEC-Kommissarin und Leiterin der Krypto-Arbeitsgruppe Hester Peirce klar: „Wenn Sie eine zentralisierte Einheit haben, können Sie sich nicht auf dieses FAQ verlassen.“ Sie wird die SEC am 2. Oktober verlassen.
Am 28. September nahm das Personal diesen Satz offiziell in die Leitlinie auf, die nun lautet: „wenn das Krypto-System in einem nutzbaren Zustand ist und keine zentralisierte Einheit hat.“ Jennings nannte die Überarbeitung „hervorragende Arbeit der SEC“. Der Wertpapieranwalt Gabriel Shapiro von MetaLeX Labs schrieb: „Es scheint hier wirklich eine Dezentralisierungsprämisse zu geben.“
Zuvor hatte die SEC in einem Auslegungsdokument vom März eine zentralisierte Einheit definiert als „eine Einzelperson, Einheit oder Gruppe mit operativer, wirtschaftlicher oder stimmrechtlicher Kontrolle über das Krypto-System“. Wer die Macht hat, Rückkäufe auszulösen, ist selbst ein Beweis für eine solche Kontrolle; und ein automatisch ablaufender Rückkauf kann immer noch auf einem Netzwerk sitzen, das von jemandem kontrolliert wird – und damit nicht für die SEC-Ausnahme in Frage kommen.
Nicht gleichbedeutend mit Illegalität, aber dennoch in einer regulatorischen Grauzone
Es ist erwähnenswert, dass die SEC nicht ausdrücklich sagte, dass Rückkäufe auf zentralisierten, nutzbaren Netzwerken illegal sind oder automatisch Wertpapiere darstellen; sie sagte nur, dass sie vom Safe Harbor ausgeschlossen sind. Projekte, die eine zentralisierte Entität haben, aber ein vollständig nutzbares Netzwerk betreiben – wie viele führende DeFi-Protokolle – können diese SEC-Leitlinie nicht heranziehen, um rechtlichen Schutz zu suchen, verbleiben in einem regulatorischen Schwebezustand und müssen eine vollständige, fallweise Howey-Test-Bewertung durchlaufen.
In diesem Jahr unterstützen nur zwei Akteure den Rückkaufmarkt, und nur einer von ihnen ist "automatisiert"
Laut Allium-Daten erreichten die gesamten Token-Rückkäufe in den ersten acht Monaten des Jahres 2026 638 Millionen Dollar. Davon waren die Ausgaben von Hyperliquid mehr als doppelt so hoch wie die von Pump.fun, und kein anderes Projekt kam an diese beiden heran.
Mit anderen Worten: Die tatsächlichen Begünstigten dieser Leitlinie könnten weitaus weniger sein, als der Markt zunächst reagierte – nur sehr wenige Rückkaufprojekte erfüllen tatsächlich die Bedingung "keine zentralisierte Entität", und die führenden Akteure, auf die die überwiegende Mehrheit der Rückkaufmittel entfällt, stehen genau auf der Liste der zentralisierten Entitäten.
