Dieser Artikel wurde von BlockWeeks zusammengestellt und organisiert
Auf der neu gestarteten L2-Kette von Robinhood ist das heißeste Handelsziel nicht Meme-Coins, sondern tokenisierte Aktien. Sollten sie in automatisierte Market-Maker-Pools (AMM) geworfen werden? Wenn der gesamte S&P 500 in einen einzigen Pool gestopft würde, was würde passieren? Ein tiefgehender Forschungsbericht von Galaxy Research liefert die Antwort mit einer Menge Arithmetik.
Das Problem der drei Halbleiteraktien
In einer Ecke von Robinhoods neuer Kette gibt es einen Curve-Liquiditätspool, der drei Halbleiteraktien enthält, ohne einen einzigen Dollar. Nur NVDA, AMD und SNDK, die sich gegenseitig quotieren, und jeder kann um 4 Uhr morgens an einem Sonntag eine Chip-Aktie gegen eine andere tauschen. Kein Fiat-Bein. Jemand hat sich einige der neurotischsten Aktien am Markt angesehen und entschieden, dass sie automatisch und dauerhaft miteinander handeln sollten. Diese Person bin ich – ich war der erste Einzahler in diese Pools. Das ist entweder die Zukunft des Finanzwesens oder eine aufwendig gestaltete Methode, um an Arbitrageure zu spenden. Ich habe beschlossen, es mit Arithmetik herauszufinden.
In den letzten Jahren hat die Krypto-Welt debattiert, ob Aktien zu Token werden können. Diese Frage ist geklärt: Sie können. Es ist nur ein ERC-20-Token, 18 Dezimalstellen, (in diesem Fall als ein nicht vom Emittenten gesponserter Token) ohne Stimmrechte. Jetzt wird die Frage: Wenn er erst einmal in Ihrer Wallet liegt, was sollen Sie damit tun? Wohin on-chain sollte er gehen? Mit welchen Vermögenswerten sollte er gepaart werden? Was sind die on-chain Opportunitätskosten von tokenisierten Aktien und was sind die Kompromisse?
Das gesamte Versprechen von DeFi sollte ein offenes System für alle sein – die gesamte Infrastruktur, die Banken bereitstellen.
Das spiegelbildliche Dilemma von Staatsanleihen und Aktien
Derzeit gibt es fast 15 Milliarden Dollar in tokenisierten US-Staatsanleihefonds auf Ethereum. Wenn Sie alle Halter der beiden größten Projekte treffen wollten – Circle's USYC und BlackRock's BUIDL – würde ein mittelgroßer Konferenzraum ausreichen; es gibt weniger als hundert Halter. Das ist sowohl der Traum der Tokenisierung als auch fast sein Gegenteil: echte Vermögenswerte, echte Größenordnung, on-chain, aber fast nichts tuend.
Das Problem bei tokenisierten Aktien ist genau das Gegenteil: viele Halter, nicht viel Größenordnung und spärlicher Handel. Dann, im letzten Monat, startete Robinhood eine L2-Kette, und die Situation änderte sich plötzlich.
Das tägliche Handelsvolumen auf der dezentralen Börse (DEX) auf dieser Kette stieg auf fast 5 Milliarden Dollar, was sie nach Solana und Ethereum zur drittgrößten öffentlichen Kette nach DEX-Handelsvolumen macht und mit großem Abstand zur Nummer eins für DEX-Handelsvolumen von realen Vermögenswerten (RWA). Innerhalb von Wochen verdienten die AMM-Liquiditätsanbieter (LPs) hinter diesen Trades APYs von Hunderten oder sogar Tausenden von Prozent.
Das Timing hätte nicht besser sein können. Mitte September veröffentlichte die SEC vorgeschlagenen Text für ihre Innovationsausnahme, der einen Weg für vollständig tokenisierte Aktien (statt der „größtenteils“ tokenisierten Versionen auf Robinhoods Kette) eröffnet, legal auf AMMs zu handeln – zumindest für die nächsten zwei Jahre.
Regulierungsbehörden nicken und lächeln, echte Nachfrage erscheint endlich, und nur eine Kernfrage bleibt: Sind AMMs wirklich ein guter Ort, um Aktien zu handeln?
Der Rausch des ersten Monats der Robinhood-Kette hat sich gelegt, aber kluge Trader können immer noch APYs von Hunderten von Prozent verdienen, indem sie tokenisierte Aktien in AMM-Pools einzahlen. Ist dies eine Gleichgewichtsrate oder ein Strohfeuer, das sich auflösen wird, wenn mehr tokenisierte Aktien hereinströmen und um dieselben Gebühren konkurrieren? Wenn Aktien wirklich in AMMs gehören, wie sollten sie eintreten? Jede Aktie im Portfolio einzeln in den Pool eintreten, nur einige eintreten, oder das gesamte Portfolio tokenisiert und als Ganzes gepoolt?
Kernschlussfolgerung: Zerlegen Sie einen Index nicht in einzelne Aktien
Die Forschung arbeitet die Mathematik hinter diesen Entscheidungen durch: Wenn ein Pool auf viele Vermögenswerte erweitert wird, was treibt die Renditen an, und sobald Vermögenswerte on-chain sind, welche Operationen sinnvoll sind und welche nicht.
Die Schlussfolgerung ist: Jeden Vermögenswert in einem Index oder Portfolio zu tokenisieren und sie in einem AMM laufen zu lassen, ist wahrscheinlich eine schlechte Idee. Am Testfall des S&P 500 gemessen, schnitt ein S&P-AMM-Pool mit 500 Vermögenswerten im Jahresverlauf um etwa 3 % schlechter ab als einfaches Halten, und nur um die Gewinnschwelle zu erreichen, müsste er einen jährlichen Umschlag von etwa dem 45-fachen bei einer Umschlagsgebühr von 5 Basispunkten (0,05 %) erreichen – mehr als das Dreifache des Umschlags von SPY im TradFi (16x).
Die Schlussfolgerung ist nicht, dass tokenisierte Vermögenswerte nicht in DeFi gelangen sollten, sondern dass die meisten Aktien nicht unterschiedslos in passive AMMs eingebracht werden sollten. Breite Exposure wird effizienter durch Index-Token ausgedrückt oder indem ein tokenisiertes Portfolio als Ganzes in einen AMM eingezahlt wird; einzelne Aktien eignen sich normalerweise besser zum Verleihen oder Halten; und AMMs sollten für Vermögenswerte reserviert sein, die strukturell miteinander verbunden sind und eine geringe Streuung aufweisen.
Streuung: Die wichtigste Determinante des Impermanent Loss
Bei der Auswahl der Vermögenszusammensetzung eines AMM-Pools ist der wichtigste Faktor die Streuung: das Ausmaß, in dem die Vermögenswerte im Pool voneinander abweichen. Schiefe, Kurtosis und andere Merkmale der Renditeverteilung passen Schätzungen der LP-Renditen weiter an, insbesondere wenn der Pool von einigen wenigen extremen Gewinnern oder Verlierern dominiert wird.
Der S&P 500 ist ein sehr schlechter Liquiditätspool. Ein AMM, der alle 500 Bestandteile hält, verlor im vergangenen Jahr etwa 3 % im Vergleich zum einfachen Halten und bräuchte bei einer Gebühr von 5 Basispunkten einen jährlichen Umschlag von etwa dem 45-fachen, nur um die Gewinnschwelle zu erreichen.
Streuung ist die Hauptdeterminante des Impermanent Loss (IL). Wie weit die Vermögenswerte im Pool auseinandergehen, erklärt etwa 90 % des Impermanent Loss in Multi-Asset-Pools, wobei Schiefe und Kurtosis den größten Teil des Rests erklären.
Wie die Verteilungsform den Impermanent Loss beeinflusst
Die Forschung testete weitere Verteilungsformen.
Eine linksschiefe Stichprobe zeigte die entgegengesetzte Form: Die meisten Vermögenswerte endeten zusammen, während einige wenige große Verluste erlitten. Sie erzeugte nur 1,75 % Impermanent Loss. Negative Schiefe subtrahierte etwa 26,8 Basispunkte von der Streuungsschätzung, während Kurtosis etwa 4 Basispunkte wieder hinzufügte. Das bedeutet nicht, dass Abwärtsschiefe eine wünschenswerte Anlagestrategie ist; es verringert lediglich die AMM-LP-Verluste im Vergleich zum Halten, anstatt sie zu beseitigen.
Eine fettrandige Verteilung erzeugte 2,30 % Impermanent Loss: Der gemeinsame Streuungsterm trug 1,98 Prozentpunkte bei, Schiefe trug weniger als 1 Basispunkt bei, Kurtosis trug etwa 19,8 Basispunkte bei und Effekte fünfter Ordnung und höher trugen weitere 11,7 Basispunkte bei.
Eine Verteilung mit einem engen Zentrum und seltenen Ausreißern war schlechter, mit 2,80 % Impermanent Loss. In dieser speziellen Stichprobe trug positive Schiefe 14,2 Basispunkte bei, Kurtosis trug 56,1 Basispunkte bei und Terme höherer Ordnung trugen weitere 11,7 Basispunkte bei.
Eine ausgewogene bimodale Verteilung war weniger schwerwiegend. Zwei kompakte Renditecluster erzeugten 1,96 % Impermanent Loss, fast identisch mit einer Normalverteilung mit derselben Streuung. Schiefe trug weniger als 1 Basispunkt bei, Kurtosis trug 1 Basispunkt bei und der Rest trug weniger als 1 Basispunkt bei. Wenn ein Korb einigermaßen symmetrisch in zwei Blöcke aufgeteilt wird, kann das Histogramm sehr unterschiedlich aussehen, ohne viel zusätzlichen Impermanent Loss zu erzeugen.
Daher lautet die praktische Regel nicht „Kurtosis vermeiden“ oder „negativer Schiefe nachjagen“. Schauen Sie zuerst auf die Streuung, denn sie erklärt immer noch den größten Teil der LP-Kosten. Untersuchen Sie dann die Verteilungsdetails und ihre Auswirkungen. Ein paar durchgehende Gewinner sind besonders schädlich für AMM-LPs und machen die scheinbare Streuungszahl weniger zuverlässig. Ein konzentrierter Abwärtsschwanz kann den relativen Impermanent Loss bei gleicher Streuung verringern, aber das verringert nur die Größe des Verlusts im Vergleich zum Halten, anstatt ihn vollständig zu beseitigen.
Diese Berechnungen bieten eine Methode zur Bewertung eines Pools – nachdem jemand anderes bereits die Vermögenswerte ausgewählt hat. Aber die nützlichere Frage ist: Wie sollten Vermögenswerte ausgewählt werden, damit diese Verteilungsprobleme von vornherein unwahrscheinlich sind?
Den Index poolen, nicht einzelne Aktien
Die Antwort ist: den Index poolen, nicht einzelne Aktien. Im Vergleich zur Einzahlung seiner Bestandteilsaktien kann die Einzahlung eines einzelnen Index-Tokens die Break-even-Umschlagsrate um mehr als 60 % senken. Darüber hinaus sollten AMMs am besten für Vermögenswerte reserviert werden, die einen dauerhaften Grund haben, nahe beieinander zu bleiben, wie duale Aktienklassenstrukturen (Aktien mit unterschiedlichen Stimmrechten), reife Branchenpaarungen und vielleicht kurzfristige Staatsanleihen.
Treasury-Pools und Aktienverleih: Dieselbe Spezies
Circle hat bereits einen großen Teil der Reserveverwaltungsinfrastruktur an BlackRock delegiert. Die Frage ist nicht, ob Smart Contracts alles ersetzen können, was BlackRock bietet – (derzeit) können sie das nicht. Reserveverwalter bieten Verwahrung, operative Kontrolle, Liquidität und Verbindungen zur Finanzinfrastruktur, wofür es in DeFi keine vergleichbaren Kosten gibt. Die engere Frage ist: Wie viel der repetitiven Arbeit des Kaufens, Rollierens und Bereitstellens von Liquidität bei hochstandardisierten kurzfristigen Staatsanleihen letztendlich programmierbar werden kann.
Unter dem durch den GENIUS Act etablierten Reserve-Rahmen wird diese Frage noch relevanter, denn das Wachstum von Stablecoins bringt zusätzliche Nachfrage nach Bargeld und kurzfristigen Staatsanleihen. Ein renditebewusster AMM, der direkt an Minting- und Redemption-Schienen angebunden ist, könnte irgendwann einen Teil der Ökonomie des Reserve-Managements an den Stablecoin oder seine Halter zurückgeben. Aber er könnte auch für immer anfällig dafür bleiben, von hochentwickelten Off-Chain-Flows gejagt zu werden. Beide Ergebnisse sind plausibel; die aktuelle Marktinfrastruktur reicht nicht aus, um vorzugeben, dass es nur eine Möglichkeit gibt.
Wertpapierleihe wirft ein ähnliches Parallelproblem auf. Broker und andere Intermediäre bieten echte Kredite, Sicherheiten und operative Dienstleistungen, aber sie behalten auch die Spanne ein, die durch Vermögenswerte im Besitz von Kunden entsteht. On-Chain-Kreditvergabe beweist, dass zumindest ein Teil der Spanne an die Halter zurückfließen kann. Reserve-Management und Wertpapierleihe sind im Wesentlichen dieselbe Spezies: große, redundante, informationsarme Vermittlungsschichten, deren Profite hauptsächlich deshalb überleben, weil die Infrastruktur, sie zu umgehen, noch nicht existiert.
Fazit
Ich begann mit drei Chip-Aktien und einem Pool, den jeder erstellen kann. Dieser Rahmen identifiziert tatsächlich mehrere legitime Verwendungen für tokenisierte Vermögenswerte on-chain: Index-Token, sorgfältig ausgewählte AMM-Portfolios, Kreditmärkte und vielleicht irgendwann Treasury-Pools hinter Stablecoins. Er zeigt auch auf, welche Mechanismen man besser in Ruhe lassen sollte.
Dies wirft eine ernste Frage auf: Sind AMMs für commoditisierte Märkte, deren Verteilungseigenschaften zufällig mit den Vorteilen von AMMs übereinstimmen (geringe Renditestreuung, hohe Informationsasymmetrie, hohes Handelsvolumen), wirklich geeignet? Oder werden, wie andere Arbeiten spekulieren, die programmatische Natur von Smart Contracts, verzögerte Abwicklung und die etwas langsameren Preise von Blockchain-Transaktionen AMMs für immer zur Beute hochentwickelter Off-Chain-Kapitalflüsse machen?
Curve ermöglicht es jedem, Pools permissionless zu erstellen, aber der Markt ist nicht verpflichtet, deine Idee zu einer guten zu machen.
