TL;DR

· In der SpaceX-Telefonkonferenz zu den Quartalszahlen am 20. Oktober bestätigte Musk, dass Tesla und SpaceX jeweils unabhängige Sonderausschüsse des Verwaltungsrats eingerichtet haben, um eine mögliche Fusion zu erörtern; wegen eines Interessenkonflikts habe er sich selbst für befangen erklärt und erklärt, es seien noch keine Bedingungen vereinbart worden.

· Auf Tesla-Seite ist die Zustimmung von 50 % aller ausstehenden Aktien erforderlich, wobei Enthaltungen als Ablehnung zählen. Diese Schwelle steht im Widerspruch zu den Analystenerwartungen „Ankündigung vor der Hauptversammlung“ und „90 % Wahrscheinlichkeit vor Ende des nächsten Jahres“.

· Relevante Ticker: Tesla (TSLA), SpaceX (SPCX). Zu prüfende Punkte sind Teslas Bruttomarge im Automobilbereich im dritten Quartal, die Investitionsausgaben und spätere Offenlegungen des Ausschusses.

Am 20. Oktober bestätigte Musk in der Telefonkonferenz zu den Quartalszahlen von SpaceX, dass Tesla und SpaceX auf Wunsch der Aktionäre jeweils unabhängige Sonderausschüsse des Verwaltungsrats eingerichtet haben, um eine mögliche Fusion zu erörtern. Er erklärte sich wegen eines Interessenkonflikts für befangen und betonte, dass die Ausschüsse keine Einigung über irgendwelche Bedingungen erzielt hätten und „offensichtlich nicht garantiert werden kann, dass eine erzielt wird“.

Dies ist ein Verfahrensschritt über die Gerüchte hinaus, aber noch weit von einem Abschluss entfernt. Was normale Anleger interessiert, ist, ob Tesla-Aktien gegen SpaceX-Aktien getauscht würden, ob das Umtauschverhältnis eine ausreichende Prämie bieten würde und ob Musks Stimmrechte nach der Fusion stärker konzentriert würden.

Der Markt hat bereits zwei Antworten gegeben. Der Barclays-Analyst Dan Levy erklärte in einer Kundenmitteilung vom 14. Oktober, die Fusion sei „zunehmend zur Konsenserwartung geworden“ und könne vor der jährlichen Hauptversammlung angekündigt werden. Garrett Nelson von CFRA gab nach der Roadster-Präsentation eine „90-prozentige Wahrscheinlichkeit für den Abschluss der Fusion vor Ende des nächsten Jahres“ an. Musk hingegen spielte die Gewissheit herunter und bezeichnete die Schwelle auf Tesla-Seite als „ziemlich hoch“.

Sonderausschüsse bringen das Verfahren zur Isolation von Interessenkonflikten auf den Tisch

Ein Sonderausschuss ist eine übliche Isolationsmaßnahme bei Transaktionen mit Interessenkonflikten, bedeutet aber nicht, dass sich beide Seiten auf einen Preis geeinigt haben. Der CEO ist gleichzeitig der größte Einzelaktionär beider Unternehmen, und die unabhängigen Direktoren müssen eine kleine Gruppe bilden, um den Preis auszuhandeln, damit der Abschluss einer Prüfung durch die Gerichte von Delaware standhalten kann.

Musk sagte, der Ausschuss habe keine Bedingungen erzielt und es sei nicht garantiert, dass dies geschehe, und er nehme nicht an den Gesprächen teil. Am 19. Oktober legte Teslas Proxy Statement die jährliche Hauptversammlung auf den 3. Dezember fest, und die Tagesordnung enthält keinen Fusionsvorschlag.

Die Ausschussmitglieder, die Gegenleistung und der Zeitplan wurden nicht offengelegt, und in den öffentlichen Einreichungen erscheint keine 8-K-Bestätigung. Was derzeit bestätigt werden kann, ist nur, dass „Anfragen formalisiert wurden“.

Auch die Unabhängigkeit verdient eine genauere Prüfung. Ira Ehrenpreis, Vorsitzender des Vergütungs- und Governance-Ausschusses von Tesla, wird weiterhin als unabhängiger Direktor geführt, und öffentlichen Informationen zufolge war er seit Februar auch als Direktor von SpaceX tätig. Dies macht den Ausschuss nicht automatisch ungültig, aber es wird das Wort „unabhängig“ einer genaueren Prüfung unterziehen.

SpaceXs KI-Umsätze verändern die Rechnung des Erwerbers

Wenn eine Fusion stattfindet, hängt es davon ab, wessen Aktie teurer und wessen Wachstumsgeschichte stärker ist, wer der Erwerber ist. SpaceX lieferte im dritten Quartal eine stärkere Preissetzungsmacht.

Der Umsatz betrug 14,58 Milliarden US-Dollar, ein Plus von 161 % im Jahresvergleich; der Nettogewinn betrug 4,4 Milliarden US-Dollar; das bereinigte EBITDA betrug 8,8 Milliarden US-Dollar. Der Umsatz im Geschäft mit Superintelligenz betrug 7,56 Milliarden US-Dollar, ein Plus von 830 % im Jahresvergleich, mit einem Betriebsgewinn von 431 Millionen US-Dollar und einer Marge von 5,7 %. Der Starlink-Umsatz betrug 5,25 Milliarden US-Dollar, mit einem Betriebsgewinn von 2,37 Milliarden US-Dollar und einer Marge von 45,1 %.

Starlink trägt weiterhin den Hauptteil des Betriebsgewinns bei

Die Investitionsausgaben betrugen 19,59 Milliarden US-Dollar, mit einer Prognose für das vierte Quartal von 35 bis 40 Milliarden US-Dollar, und in den ersten neun Monaten wurde noch ein Verlust von 413 Millionen US-Dollar verzeichnet.

Die Capex-Prognose für das vierte Quartal verdoppelt sich nahezu

Der KI-Umsatz hat die Erzählung von SpaceX von Raketen und Starlink auf die Vermietung von Rechenleistung ausgeweitet, aber der Hauptgewinnmotor ist nach wie vor Starlink.

Basierend auf aktuellen Schätzungen der Marktkapitalisierung liegt SpaceX bei etwa 2,1 Billionen Dollar und Tesla bei etwa 1,5 Billionen Dollar, was vor jeglicher Prämie einem Umtauschverhältnis von etwa 0,7 entspricht. Schätzungen der Sell-Side setzen Musks Anteil nach der Fusion auf etwa 37 % und seine Stimmrechte auf etwa 56 %. Dies erklärt, warum die Sell-Side eine reine Aktienübernahme von Tesla durch SpaceX befürwortet: Musks Stimmrechte von rund 20 % bei Tesla könnten nach der Fusion auf etwa 56 % steigen.

Die Stimmrechte nach der Fusion könnten auf 56 % steigen

Die Kalender der Analysten kollidieren mit Musks Schwelle

Die Wall Street bietet Zeitpläne und Wahrscheinlichkeiten, Musk bietet eine rechtliche Schwelle; die beiden haben unterschiedliche Beweiskraft.

Levys Notiz wurde vor der Offenlegung des Ausschusses verfasst. Er sagte, dass es schwieriger werde, die Genehmigung innerhalb der Jahreshauptversammlung abzuschließen, wenn sich die Sache bis Ende Oktober oder Anfang November hinziehe, und dass der Deal noch in den nächsten 6 bis 12 Monaten zustande kommen könnte. „Spätestens am 6. Dezember“ wurde aus SEC-Fristen abgeleitet, und nach der Proxy-Erklärung sollte der 3. Dezember die Referenz sein.

RBCs Tom Narayan sagte, es sei „nicht einfach“, und im Wesentlichen könne es nur eine reine Aktienübernahme von Tesla durch SpaceX sein. Tesla-Investoren könnten 480 Dollar pro Aktie akzeptieren, eine Prämie von etwa 30 %, was das fusionierte Unternehmen mit etwa 3,74 Billionen Dollar bewerten würde, wobei der Anteil der Tesla-Aktionäre von 54 % auf 48 % sinken würde. Die Zahl von 480 Dollar ist eine Kursziel-plus-Prämien-Annahme, kein Angebot.

CFRAs Garrett Nelson hob sein Kursziel von 385 auf 475 Dollar an und gab eine Wahrscheinlichkeit von 90 % vor Ende des nächsten Jahres an, unter Verweis auf eine Wiederbelebung der „Musk-Magie“ und eine Technologieintegration, die Produkte erreicht. Die 90 % beziehen sich auf Ende 2027 und stehen in direktem Widerspruch zu Musks „keine Garantie“ und „hohe Schwelle“.

Levy gibt ein Kalenderfenster, Narayan gibt die Schwierigkeit der Gegenleistung, und Nelson gibt eine Stimmungswahrscheinlichkeit. Musk sagte unterdessen, die Tesla-Seite benötige die Zustimmung von 50 % aller ausstehenden Aktien, nicht nur einer Mehrheit der Stimmaktien, und Enthaltungen zählten als Gegenstimmen. Diese Schwelle ist viel schwieriger als „Ankündigung vor der Hauptversammlung“.

Schwer, vor der Jahreshauptversammlung einen abstimmungsfähigen Antrag zu bilden

Bruttomarge und Dokumentoffenlegungen bestimmen, wie weit die Geschichte gehen kann

Damit die Fusion zu einem abstimmungsfähigen Antrag wird, fehlen noch drei harte Dinge: Ausschussmitglieder und -bedingungen, formelle Dokumente und ob Teslas eigene Finanzen die KI-Investitionen stützen können.

Teslas Quartalsbericht für das dritte Quartal wurde am 21. Oktober veröffentlicht, wobei der Markt sich auf die Bruttomarge im Automobilbereich und die KI-Investitionsausgaben konzentrierte. Derzeit gibt es keine verifizierbaren Zahlen, sodass kein direkter Vergleich mit SpaceX' Umsatz von 14,58 Milliarden Dollar möglich ist. Wenn die Bruttomarge durch KI-Investitionen gedrückt wird, wird die Akzeptanz der Aktionäre für einen Aktientausch mit niedriger Prämie noch geringer sein. Wenn sie stabil bleibt, wird Narayans 480-Dollar-Rahmen eine Diskussionsgrundlage haben.

Was den Ausschuss betrifft, gibt es derzeit nur eine mündliche Bestätigung von Musk, ohne Dokumente auf 8-K- oder DEFA14A-Ebene. Die Aktionärsversammlung am 3. Dezember ist angesetzt, und es liegt kein Fusionsvorschlag vor; um vor der Versammlung einen abstimmbaren Plan zu erstellen, ist das Zeitfenster extrem kurz. Wenn es sich über Ende Oktober oder Anfang November hinauszieht, ist es wahrscheinlicher, dass es auf 2027 verschoben wird.

Die derzeitigen Beweise stützen nur ein Urteil: Die Fusion ist in die formelle Prüfung eingetreten, und die Bedingungen und die Gegenleistung bleiben bei null. Der Kern der Meinungsverschiedenheit über die Preisgestaltung ist, ob die Bruttomarge von Tesla im dritten Quartal die KI-Erzählung stützen kann, ob der Ausschuss seine Mitglieder und Bedingungen offenlegt und ob vor dem 3. Dezember ein formeller Vorschlag erscheint. Ohne diese drei Punkte besteht eine 90-prozentige Wahrscheinlichkeit, dass dies lediglich ein optimistisches Szenario der Analysten ist und keine Unternehmensverpflichtung.